安孚科技：收购南孚电池股权并实现并表，转型小型消费 ...
（报告出品方/作者：招商证券，游家训）一、公司概况
1.1、整合南孚部分股权并实现并表，转型小型消费电池
整合南孚部分股权并实现并表：公司原名为安德利百货，成立于 1999 年，2016 年在上交所主板上市，主要从事国内 三、四线城市及农村市场的百货零售业务；但通过资产整合和重组，公司成功整合南孚电池部分股权： 1、2022 年 1 月 18 日公司完成第一次资产重组：公司通过持股 54%的子公司安孚能源向宁波亚丰（原名福建南平大丰 电器有限公司)支付 24 亿购买其持有的亚锦科技 36%的股权；同时，向原大股东陈学高出售所持安德利工贸 100%股权， 并获得宁波亚丰所持有的亚锦科技的 15%股份对应的表决权（有效期至安孚能源获得 51%股权止）。此次重组后，上市 公司通过子公司持有亚锦科技 51%的表决权，并开始并表，上市公司主业就是南孚电池公司相关业务。宁波亚丰承诺 2022-2024 年亚锦科技扣非归母净利润分别不低于 6.16、6.57、6.98 亿元（剔除亚锦科技对深圳鹏博实业集团有限公 司的股权投资可能对净利润造成的一切损益影响）。
2、2022 年 5 月 23 日公司完成第二次资产重组：子公司安孚能源向宁波亚丰支付 13.5 亿（先支付，通过非公开发行 股票方式筹集资金后置换）购买其持有的亚锦科技 15%的股权；5 月 23 日，该 15%股权完成过户；上市公司通过安孚 能源持有亚锦科技 51%的股权，从而间接持有其核心资产南孚电池。 实现向小型消费电池转型。公司在 1 月份即通过安孚能源持有亚锦科技 36%股权及 15%表决权，并且已经完成原有百 货零售业务的出售，因此之后亚锦科技即开始并表，且并表主业就是亚锦核心资产南孚电池业务（但并表归母的权益 对应的是 36%的亚锦股权）；而从 5 月份开始，公司通过安孚实际持有 51%亚锦股权，即以此比例计算归母权益。
1.2、股权结构与企业治理
公司股权情况较早开始变更，2019 年原大股东陈学高就开始协议转让股权，至 2020 年 7 月份，合肥荣新及其一致行 动人深圳荣耀合计持有公司 21,838,040 股股份（占公司总股本的 19.50%），同时股东秦大乾将其持有的公司股份 10,785,600 股（占公司总股本 9.63%）表决权委托给合肥荣新，合肥荣新及其一致行动人合计控制 29.13%的表决权， 为公司的控股股东，袁永刚、王文娟夫妇为公司实际控制人。此外，亚锦科技原大股东宁波亚丰（南平大丰电器）在 上市公司持股 15%。 在子公司安孚能源层面，另外 46%股份中有 36.3%的股份与实际控制股东有关联；在亚锦科技公司层面，宁波亚丰还 持股 19.3934%，是第二大股东，亚锦的其余股东持股比较分散。 在完成上述资产重组后，上市公司董事会、管理层也进行了较大的调整，上市公司 7 位管理层中，南孚经营实体管理 层占 4 位；7 位董事中，南孚管理层占 2 席。
1.3、亚锦科技与南孚电池概况
南孚公司是国内碱锰电池市场的领导者。南孚电池是国最早的碱性电池企业之一，主要从事电池的研发、生产、销售， 专注于小电池领域，定位中高端市场。经过几十年的发展，南孚品牌深入人心，目前占据国内碱性一次电池 8 成零售市场 份额，在国内碱性的销量近 30 年保持第一，品牌力业内亦长年蝉联第一。除碱性电池外，公司也有碳性电池、纽扣电池 等其余产品，形成了全面、丰富的一次小电池产品体系。 南孚电池近 20 年股权变动较频繁。公司自 1999 年被外资收购，之后 15 年历经了多次控制权变更，2015 年国内投 资机构鼎晖投资收购了南孚电池 78.77%的股权，2016 年又借壳新三板公司亚锦科技登陆新三板。
南孚电池保持高效经营与强劲的资产回报率。南孚近几年增长稳健，但保持强劲的回报率，公司近几年毛利率保持在 50%以上，净利润率维持在 18%以上，由于较高的总资产周转率（1.7-2.1 倍），南孚近几年 ROA 保持在 30%以上，近两 年 ROE 更是超过 100%。公司收入构成中，经销业务占比三分之二，基本是买断制，现金流也一直比较强，从亚锦科技 财报看，赊销比保持在 10%以下，造现能力十足，这也是南孚能持续高比例分红的基础。 亚锦科技概况：2016 年云南亚锦科技向大丰电器（即后来的宁波亚丰）发行股份购买其持有的南孚电池 60%股权，发 行后大丰电器成为第一大股东和实控人，并在 2018-2019 年几次收购最终获得南孚电池 82.18%股权。除南孚电池之外， 亚锦科技还持有亚锦新通信 51%股权、深圳鹏博实业集团 29.46%股权。亚锦科技 2021 年利润波动较大，主要系计提 云南联通 2.6 亿元索赔款项所致。 亚锦新通信没有实际开展业务，而深圳鹏博实业业务不并表（持有股权对应资产在其他权益工具投资项），且其亏损/ 贡献主要体现在其他综合收益项。可见，亚锦科技的核心资产就是南孚电池。
二、南孚是国内碱性电池领导者，品牌力遥遥领先
2.1 品牌力遥遥领先
国内碱性电池先行者。上世纪 90 年代，国内一次消费电池市场基本是碳性电池主导，而同期海外市场碱性电池已开 始逐步成为主流。在同等型号下，碱性锌锰电池的市场价格比碳性贵 1-2 倍，但容量却要高 5-7 倍，南孚电池抓住机 遇，定位高端、可靠，在碱性电池领域持续投入和创新，产品力过硬，尽管当时国内消费群体对碳性、碱性电池的分 类并不了解，但消费者逐步形成了南孚牌干电池耐用、高端的印象和口碑。2002 年公司被国家质检总局授予“中国 名牌产品”，荣获“产品质量国家免检证书”。 品牌影响力领先。干电池作为日常生活中的必选消费品，随着各类家用电器市场的发展，需求越来越大，且价格敏感 性不高。并且公司历史上一直重视渠道建设和品牌塑造，早在 1999 年就在春晚平台投放广告，自此“一节更比六节 强”的广告宣传语深入人心。经过几十年发展，公司在国内碱性电池市场处于显著的领先低位，据尼尔森统计，南孚 电池在我国碱性 5 号和 7 号电池品类零售市场份额达 8 成，连续 30 年在国内市场销量第一。
2.2. 渠道优势突出
一次性电池是易耗性必选消费产品。在电工电器产品中，除家用电器外，插线板（插排）、一次性电池也是典型直接 面向消费者的产品，插线板是耐用产品购买频率较低，而一次性电池是耗材类产品，遥控、玩具、门锁等电池基本 2-3 年就需要更换，并且往往有“应急”消费的特点，加上一次电池单价低，价格差不是核心要素，因此除产品品牌 外，购买渠道也非常重要。 在销售渠道方面，公司已构筑较深厚的壁垒：目前公司分销网点覆盖全国超过 200 万个零售终端，经销商覆盖到全国 乡镇以下。线下渠道特别是小超市、个体超市与商店渠道，基本是现金买断制，公司按地域进行扁平化的经销商管理， 并进行统一的价格指导。 公司模式是品牌零售模式，产品溢价显著，平均单价较同行高约 85%以上，毛利率高、费用率相对较高，盈利回报强 劲；而多数国内同行是 OEM 模式为主，面向 B 端客户做贴牌业务，费用率低，但毛利率、回报率也很低。
2.3 注重研发创新
公司拥有技术中心和博士后科研工作站，并与全国重点大学、中科院研究所合作成立多个新型能源研究中心，形成了 完整的科研创新机制，在专利布局、新产品开发上均处于行业领先地位。公司在国内最早实现碱锰电池系列产品全部 无汞化，推动了关键电池材料、电池钢带国产化进程，率先研发和推出燃气灶等专用产品；公司还针对不同的电器产 品的用电模式和特点，进行市场分析并开发针对性的产品。 公司通过持续的自主研发，持续引领国内干电池行业的技术升级，以聚能环系列产品为例，2002 年公司首次推出聚 能环电池 1 代，在 2019、2021 年分别推出二、三代产品。第三代，较二代产品的电量再上升 30%，公司也计划将 在未来推出聚能环 4 代产品。产品不断迭代不仅是公司技术实力的体现，相较于老款产品，新产品在售价及盈利能力 上可能会有所提升，南孚电池分别在 2019 年、2021 年新聚能环产品推出后，净利率提升 1、3.9 个百分点。
2.4 规范的供应链，自主把控制造装备体系
公司发展初期就定位高端、可靠和绿色发展，始终维护比较优质的供应链体系，公司电池活性材料、钢带等平均成本 较同行要高，主要是供应品质要求的差异。 公司很早就从日本引进自动化生产装置，不断消化吸收、迭代、优化，形成了自主可控的制造自动化体系，2001 年 公司“高能无汞碱锰电池装备”获得过国家科学技术二等奖。公司配套建设的南孚电池检测中心，已经获得 CNAS 认可证书，可对碱性电池、锂电池检测和出具检测报告。
三、碱性一次电池需求有望保持一定增速，小型/微型电池应用会更多
一次电池传统需求比较刚性。锌锰电池又称干电池，是以二氧化锰为正极材料，锌为负极材料，通过氧化还原反应产 生电流的一次电池。在尺寸大小、单体形状等方面均具有国内外通用标准，是国际标准化产品。由于具备价格便宜、 安全可靠、使用方便、放电时间长、储存时间长，绿色环保等优点，锌锰电池已成为消费者日常生活中不可或缺的电 子易耗品。
生活器具电子化，用电场景多元化，拓宽小型电池应用场景。锌锰电池可以作为移动照明灯具、遥控器、钟表、传统 电动玩具、收音机、剃须刀等各类小型电器的配套电源，应用场景端聚集了大量的日常必需品，市场规模相对稳定。 同时随着智能家居、物联网等技术的发展，新兴小型电子产品的兴起将为行业带来较大的增量空间。 物联网时代来临，微型电池需求广阔。随着技术发展，电池的应用场景不再仅限于传统家用电器，可穿戴、物联网的 发展，也将带来相应的更广泛的小型、微型一次/二次消费电池的需求。根据 IoT Analytics 统计数据显示，2021 年的 物联网连接设备数有 122 亿台，到 2025 年将上升至 270 亿台，CAGR 超过 20%。物联电器因需支撑其高效的信息 处理、传输和储存系统，用电设备更加复杂，对电池的微型化要求也更高。未来无处不在的物联需求，可能也意味着 无处不在的微信电池/电源需求。
碱性电池性能更优，渗透率持续提升。锌锰电池主要分为碳性、碱性两类。相较于碳性电池，碱性电池单位质量电极 的容量更高、内阻更低、放电电流更大，同等型号的碱性电池的容量和放电时间是碳性电池的 3-8 倍，而售价约 1-2 倍。而在环保方面，高性能碱性电池不含汞，可随生活垃圾处理，更加利于环保。在海外市场碱性电池基本占据绝对 的主导地位，欧美市场碱电渗透率超过 80%，日本甚至达到了 90%以上。 而在国内市场碱电渗透率还有较大提升空间。2014 年以来我国碳性电池出口量持续下滑，而碱性电池则在持续提升。 2019 年我国碱性电池市占率约 51.55%，与海外市场相比还有较大提升空间。随着国内厂商碱性电池产能进一步释放， 以及环保政策要求趋严（我国开始对碳性电池征收 4%消费税），国内碱性电池渗透率有望继续提升。
四、加速布局新品，积极开拓海外市场
加大新品布局，产品系列更丰富和立体。南孚较早开始新品培育和新业务拓展，在一次消费电池方面，除南孚品牌外， 也推出丰蓝、益圆碳性电池品牌、传应纽扣电池、TENAVOLTS 充电锂电池。并且在新门类业务方面，公司普遍采用管 理层持股方式发展： 1、南孚持股 51%的深圳鲸孚科技重点发展“传应”物联电池、“益园”碳性电池等 2C 业务。同时鲸孚科技综合南孚渠 道优势，充分利用公司目前覆盖全国的超过 200 万个零售终端，代理国外知名消费品牌等业务，目前上海鲸孚获 得泰国红牛（天丝）在多个省份的代理权，有可能成为一个新的业务增长点。 2、南孚持股 80%的南孚新能源，重点发展智能穿戴用微型锂电池业务。 3、上市公司持股 40%的合孚智慧能源，主要培育储能业务。 2021 年，子公司深圳鲸孚科技公司实现收入、净利润分别 1.16 亿元、0.23 亿元；上海鲸孚科技实现收入、净利润分 别为 1.4 亿、0.18 亿元，已经有一定基础。
发力海外市场。尽管公司国内零售市场市占率遥遥领先，但从全球碱性电池的市占率来看，依旧有比较大的空间。过 去公司海外业务规模较小，主要因素之一是公司历史上长期被外企控股，期间海外业务发展受到限制。而近几年，公 司海外业务已开始实现突破，2020 年以来新增了 ENERGIZER 等海外客户业务，出口业务量大幅增加。2021 年，对 ENERGIZER 实现销售收入约 2.7 亿元，已成为公司第一大客户。 目前公司海外业务主要以 OEM 客户为主，会更看重企业制造过程的自动化程度、产品的一致性水平等，而南孚电池有 着优异于同行的供应链管理、生产制造能力，可自主生产所有碱性电池的配件及制造产品的机器。另外，南孚电池积 极推进环境友好材料的应用，包括采用 PET、OPS 等材料替代 PVC，以及采用减塑、无塑化包装等，其绿色环保的生 产过程更易受到海外市场的青睐。
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精选报告来源：【未来智库】。
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