消费电子器件行业之恒铭达研究报告
（报告出品方/作者：华创证券，耿琛、岳阳）一、厚积薄发，产品结构持续升级
（一）专注模切赛道十余载，厚积薄发
苏州恒铭达电子科技股份有限公司成立于 2011 年 7 月，总部位于江苏省昆山市，拥有全 资子公司惠州恒铭达电子科技有限公司。公司是一家专业为消费电子产品提供高附加值 精密功能性器件的科技企业，产品包括消费电子功能性器件，消费电子防护产品和消费 电子保护膜，产品广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费电子 产品及其组件。2020 年收购深圳市华阳通机电有限公司，补足了精密结构件加工能力， 业务范围从消费电子向通信、医疗、新能源扩张。
1、深耕模切件，产品结构持续升级
公司经过近 10 年发展，已经成为国内颇具实力的消费电子器件公司，公司发展大致分为 三个阶段：
第一阶段（2011 年---2015 年）。2011 年，恒铭达有限公司成立。这个阶段公司的经营战 略以自主开发为主，主要客户为泰科、莫什、富士康、立讯精密等。公司主要供应消费 电子功能性器件及消费电子防护产品。此时，公司的产品盈利能力稍弱、技术要求相对 低。
第二阶段（2015 年---2017 年）。受产能制约影响，公司开始把产能转向能力盈利更强的 终端品牌商指定产品，产品优先满足包括富士康、广达、和硕在内的战略中高端客户。 此时的业务模式变为自主开发和终端品牌指定交易两类。
第三阶段（2017 年---至今）。公司产能开始扩张，对核心客户（富士康、和硕、广达、 立讯精密）的销售收入开始增长，并且从 2017 年下半年开始开拓安费诺等重点客户。2018 年公司位列苹果全球前 200 核心供应商名单，同时开始布局 5G 新一代通讯领域，积极 拓展消费电子领域其他市场，成为谷歌、亚马逊、微软等国际知名客户的供应商。
经过前面两阶段的发展，公司产品结构、业务模式在第三阶段有了质的提升： 产品：从防护产品为主过渡到防护产品、精密功能器件、精密结构件并举。防护类产品 包括消费电子防护产品和消费电子外盒保护膜。消费电子防护产品主要应用于消费电子 产品或组件表面，对消费电子产品或组件外观及生产制程进行防护，实现防护、防刮、 防尘等功能，主要产品为裸机保护膜、制程保护膜。精密功能器件主要应用于消费电子 产品内部，实现粘贴、固定、屏蔽、绝缘、缓冲、散热、防尘等功能，是消费电子产品 的重要组成部分。
业务模式：终端品牌直接指定交易成为主流。终端品牌直接指定交易业务占比从 2015 年 的 1.6%快速提升到 2018H1 的 57%。
2、股权结构集中，优秀管理层掌控公司发展
截止 2021 年 9 月 30 日，公司前十大股东持股占比 61.13%，其中荆世平、荆京平、夏琛 均是荆氏家族成员，荆氏家族是公司实际控制人，合计持股比例为 49.66%。在公司发展 过程中，起到决定作用，股权高度集中。
（二）寒冬已过，迎业绩拐点
外延并购、新产能释放加速业绩长大。2015~2020 年公司营收稳健增长，2015-2020 年公司营收由 3.06 亿元增长至 6.44 亿元，CAGR 为 16.0%；2020 年 9 月华阳通并表，2021 年 上半年释放出二期厂区 8,000 平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，外延并购、 新产能释放影响下 2021 年以来公司连续 3 个季度营收增速保持在 40%以上。
汇率波动&扩张前期业绩承压。2020Q2 以来归母净利润下滑，2020 年全年归母净利润下 滑 36.7%，为 1.05 亿元，分析原因一方面汇率波动侵蚀公司短期利润（2020 年公司境外 营收占比 56%），美元兑人民币汇率从 2020 年 5 月份的 7.1 快速下行至 2021 年 2 月的 6.4 而后企稳。另一方面公司在扩张前期业绩受到阶段性影响：（1）公司采取积极扩大技术 优势、着力布局新品的扩张战略，为保证 2021 年下半年生产旺季需求，公司积极储备、 培训各岗位人员，加大研发和管理投入，薪酬总额同比有一定幅度的增长，对公司净利 润造成影响，截止 2020 年底公司员工 1394 人，同比增加 97.6%，大幅前置于营收，2020 年人均营收 47 万，较 2019 年的 85 万下降 44.7%，公司研发费用率从 2019 年的 5.2%增 长到 2020 年的 5.9%，2021 年前三季度研发费用率进一步提高至 6.1%（2）公司固定资 产由 2019 年的 1.28 亿元提升至 2021Q3 的 1.93 亿元，固定资产折旧增加（3）可满足未 来盈利需求的多项新型产品尚处于量产初期，结合成熟产品季节性降价的原因，产品毛 利率水平受到一定影响。
毛、净利率触底反弹，21Q4 同比高增业绩拐点再次确认。公司毛利率、扣非归母净利率 自 2021Q2 触底以来有所回升，毛利率从 2021Q2 的 27.2%环比提高至 2021Q3 的 29.6%， 扣非归母净利率从 2021Q2 的 5.0%环比提高至 2021Q3 的 6.2%。2022 年 1 月 19 日公司 发布 2021 年 Q4 业绩预告，Q4 实现盈利 4670.64 万元~5370.64 万元，同比增长 97.83%-127.48%，业绩拐点再次确认。随着汇率企稳、公司新品量产爬坡、稼动率提升， 公司盈利能力有望进一步提高。
研发费用率稳中有升，汇兑损益致财务费用率上升，股份支付、职工薪酬致管理费用率 上升。公司不断坚持研发投入，研发费用率从 2017 年的 4%上升至 2020 年的 5.9%。公 司境外业务约占营收一半，美元兑人民币汇率 2020H2 大幅走弱，从 2020 年 5 月高点的 7.1 快速回落到 2021 年 2 月的 6.46（跌幅近 9%），汇兑损益造成公司财务费用率由 2019 年的-0.9%提高到 2020 年的 1.7%。2020 年由于股份支付、职工薪酬增加、收购产生的其 他费用影响，管理费用率由 2019 年的 6.4%提升至 2020 年的 9.7%(剔除股份支付影响管 理费用率约 6.8%)。2021 年 9 月公司公告取消 2020 年股权激励计划，一次性确认股权激 励费用 9007 万元（剔除该费用管理费用率约 7.2%），随着股权支付影响消除、公司稼动 率提升，公司管理费用率将回归到正常水平。
公司下游应用广泛，手机类产品为基石。公司模切产品广泛应用于手机、平板、手表等 可穿戴。2018~2019 年，手机类产品是主要收入来源，占比分别为 53%和 42.6%；2020 年，手机占比有所下降，一方面是公司收购华阳通机柜业务稀释模切业务占比，另一方 面公司产能有限新品打样挤占了部分产能。 随着前期打样产品获得客户的高度认可逐步 进入量产环节、公司产能不断释放，公司手机业务有望再次成为公司长大极。
二、模切市场空间广阔，收购华阳通进一步打开公司长大空间
（一）海阔凭鱼跃，模切市场空间广阔
1、5G 渗透率进一步提升，苹果基本盘稳固
5G 渗透率进一步提升，全球智能机出货量稳健增长。根据 Canalys 预测，2019 年至 2023 年 5G 手机渗透率快速提升：2019~2023 年渗透率分别为 1%、20%、43%、52%、69%。IDC 预测 2021 年智能手机出货量将同比增长 7.4%，达到 13.7 亿部，2022 年、2023 年将 保持 3.4%的同比增长。
苹果基本盘稳固，市占率重回高位。自 2020Q4 首款 5G 机型 iPhone12 系列发布以来， iPhone 出货量连续 4 个季度高增长，根据 IDC 数据 2021Q3 iPhone 出货量 5040 万，同比 +20.8%。2020Q4 苹果市占率 23.4%，为 2014 年以来最高水平。iPhone 13 系列同样表现 出色，即使在受制于供应链紧张的背景下，苹果在 2021Q4 重夺市占率第一位置，根据 Canalys 数据 2021Q4 苹果市占率 22%，为 2014 年以来第二高位置，仅次于 2020Q4 的 23.4%，显示了强劲需求。
2、模切产品应用广泛，5G 时代量价齐升
模切产品应用广泛，精密功能性器件为消费电子重要组成部分。公司模切产品包括消费 电子防护产品、消费电子外盒保护膜、消费电子精密功能性器件。其中消费电子精密功能性器件应用于消费电子产品内部，是消费电子产品重要组成部分，具有粘贴、固定、 屏蔽、绝缘、缓冲、散热、防尘等功能。
智能终端硬件升级带动高性能精密功能件价值提升。智能终端逐步向轻薄化、便携化和 高性能方向发展，这对产品内部组件的散热性、可靠性和耐疲劳性提出更高要求。尤其 是 5G 背景下，对智能手机的传输速率、频率、信号强度等都有更高要求，这必将导致 智能手机从核心芯片到射频器件、从机身材质到内部结构都会有新的升级。伴随智能终 端硬件升级，精密功能器件的精密度和性能也需随之提升。高性能的精密功能件产品离 不开先进的产品设计、成熟的生产工艺水平和优质的产品原材料，这势必会拉动精密功 能件单品价值量的提升。
屏蔽材料
5G 毫米波提升电磁屏蔽器件性能要求。电磁屏蔽即利用屏蔽材料阻隔或衰减被屏蔽区域 与外界的电磁能量传播。电磁屏蔽的作用原理是利用屏蔽体对电磁能流的反射、吸收和 引导作用，其与屏蔽结构表面和屏蔽体内部产生的电荷、电流与极化现象密切相关。屏 蔽按其原理分为电场屏蔽(静电屏蔽和交变电场屏蔽)、磁场屏蔽(低频磁场和高频磁场屏 蔽)和电磁场屏蔽(电磁波的屏蔽)。通常所说的电磁屏蔽是指对电场和磁场同时加以屏蔽。
手机内部芯片、传感器、发射器等精密元件对电磁波敏感，电磁屏蔽器件既能阻断外界 电磁波对精密元器件的干扰，同时能防止精密元器件自身辐射的电磁波干扰其他设备。 5G 技术使用的是高频频段信号，部分甚至位于毫米波频段，毫米波穿透力差，衰减大， 覆盖能力会大幅度减弱。为确保 5G 网络良好使用，终端将会大量使用高质量的电磁屏 蔽器件。目前，广泛应用的电磁屏蔽器件主要有导电塑料器件、导电硅胶、金属屏蔽器 件、导电布衬垫、吸波器件等。智能手机集成化成度的提高，电磁屏蔽器件朝着高性能、 轻量化方向发展，有的甚至兼顾元器件的散热功能。
电磁屏蔽材料市场持续增长，预计 2020 年可达 79 亿美元。根据 BCC Research 发布的数 据，2013 至 2016 年，全球屏蔽市场规模从 52 亿美元增长至近 60 亿美元，预计 2020 年 达到 78.79 亿美元，年复合增长率增长 5.6％。
散热材料
智能终端信号传输及运算能力升级，提升对导热器件性能要求。散热就是将发热部件产 生的热量发散到空气中，其方式包括热传导、热对流和热辐射三种。目前所有的散热器 都以热传导、热对流方式对芯片进行降温。根据热传导、热对流手段的不同，可以将散 热器产品分为主动与被动两种方式。主动散热是由与发热体无关的能源参与进行强制散 热，比如风扇、液冷中的水泵、相变制冷中的压缩机，其特点是效率高，但同时也需要 其它能源的辅助。被动散热就是仅依靠发热体或散热片的自行发散来进行降温。目前手 机终端、平板电脑等智能终端多采用被动散热方案，也有部分产品开发出主动散热功能。
电子产品的性能越来越强大，而集成程度和组装密度不断提高，导致其工作功耗和发热 量的急剧增大，热量若不能及时导出，将会影响手机性能。手机散热性能的提升，为导 热材料的发展提供了机会。手机散热方案多元化，主要包含石墨片、石墨膜、金属背板、 导热凝胶、液冷技术（均热板）等，未来考虑多种方式结合或研发更多可行方向。
全球散热材料市场预计 2020 年可达 11 亿美元，年复增长率达 7.40%。随着 5G 时代下 游市场的快速发展，为散热材料产业带来巨大增量需求。根据 BCC Research 数据 2015 年全球散热材料市场规模 7.6 亿，预计 2020 年可达 11 亿美元，年复增长率 7.40%。
防水材料
手机防水性能的升级，提升防水材料需求。目前智能手机防水功能的实现主要采用两种 方式：结构防水与镀膜防水，其中结构防水是基础，镀膜防水则发展迅速，是智能手机 在实现防水功能的同时保持轻薄化的重要途径。智能手机的防水技术在不同的部位采用 不同的隔离方案，在外观件在上以硅橡胶（圈、垫）密封、LSR 与金属复合成型和防水 粘胶为主；声学部件防水以防水透气隔膜/专用塑料/超声波密封为主；内部电路板防水主 要采用新型纳米涂料层。手机防水性能的提升对精密功能件的设计和制造提出了更高的 要求，加大了精密功能件的价值量。
智能手机防水性能已提升至 IP68。防水性能一直是众多手机品牌高端机型的卖点之一， 自 2016 年苹果 iphone7 和三星 Galaxy S7 edge 将手机防水防尘性能提升到 IP68 之后， 索尼、小米、中兴、华为等手机品牌纷纷效仿，推出各自品牌高防水性能手机。
其他材料
除上述精密功能件外，精密功能件还包括单双面胶、保护膜、电磁屏蔽器件、导热器件、 防尘网、绝缘片、标识产品、紧固件、功能按键等器件，实现通讯设备、计算机、手机、 汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识 等功能。
3、模切市场竞争格局优异，公司国产替代空间广阔
模切为产业中游。公司上游为保护膜、胶带、导电屏蔽材料等原材料厂家，下游为模组 厂、OEM/ODM 厂家。
模切行业技术要求高，盈利能力优异。公司目前产品主要涵盖消费电子功能性器件、防 护产品、外盒保护膜等，影响着消费电子产品的内部和外观功能性构造设计，是消费电 子生产中的重要一环。消费电子产品目前向着智能化、轻薄化、便携化、多功能化、集 成化、高性能方向发展，对精密功能性器件及防护产品的微型化、集成化、高精密度、 高可靠性提出了更高要求，技术加工难度增加，对供应商的技术和工艺水平考验更高。 高要求之下行业盈利水平优异：行业内典型公司历年毛利率水平中枢近 30%，行业内优 质公司如恒铭达历年毛利率高于 30%。
公司技术储备深厚，国产替代空间广阔。行业内主要公司有以迈锐、宝依德为代表的外 资公司和以领益智造、恒铭达为首的内资公司。根据产业调研显示，外资企业仍占据高 端产品较大份额，行业国产替代空间广阔。苹果对供应商的挑选极其严格，技术资质一 般的公司难以介入其供应链，恒铭达入选苹果 2018 年全球 200 家核心供应商，是对公司 研发和技术能力的高度认可，公司也是苹果重点扶持的国内供应商。公司已拥有多项发 明专利、实用新型专利及计算机软件著作权，对产品的关键技术形成了自主知识产权， 使得公司产品的技术优势得到了保护，在竞争中占据先机。在技术研发优势、成本控制 优势、快速响应优势下以恒铭达、领益智造为首的国内厂家发展前景广阔。
（二）补足金属件设计加工能力，进一步打开公司长大空间
补足金属件设计加工，纵向拓展组装能力。2020 年 7 月 30 日公司发布对外投资公告， 公司拟通过参与公开挂牌竞购和协议方式受让深圳市华阳通机电有限公司不少于 51.00% 的股权，2020 年 9 月华阳通并表。华阳通主营业务为精密结构件的设计、研发、生产与 销售；经营范围包括：网络机柜、通信机箱、机柜加工制造，精密机械加工生产。通过 本次投资，进行垂直整合，纵向拓展组装能力。公司能够丰富既有产品线、经营领域， 并有望通过协同效应增加企业的市场占有率，提高综合管理品质，满足公司可持续发展 战略需求。
协同能力增强，长大空间进一步打开。除消费电子以外，公司主营的功能性器件以及精 密结构件可以广泛运用于汽车、5G 通讯、智能家居等领域的硬件产品上，发挥屏蔽、导 电、绝缘、固定、散热、防护等功能。公司在新能源汽车领域也积极做出相应布局，补 足金属件加工能力有利于与功能性器件、精密结构件形成协同作用，进一步打开公司成 长空间。
（三）产能加速释放进入发展快车道
连续募资加码开启扩产周期。公司 2019 年 IPO 募投 5.4 亿元，公告建设内容有扩建厂房 18,920 平方米、实验及检测用房 5,000 平方米，对部分既有厂房装修改造。2020 年公司 非公开发行项目拟募资 9.9 亿元，其中昆山市毛许路电子材料及器件、结构件产业化项 目拟投资 79,000.00 万元，补充流动资金 2 亿元。
募投资金将提升生产能力和设备自动化水平。公司 IPO 募资购买的设备包括全自动电脑 模切机、全自动检测设备等自动化设备。从传统的圆刀模切机升级到自动化生产设备， 单位设备价值从均值 75 万元降低到 15 万元，操作工数量减少，人均产值提升。此外生 产辅料消耗量也大大减少。自动化率的提升将降低人力成本，使得规模化生产的效率提 高，从而提升毛利率水平。
产能加速释放进入发展快车道。昆山方面，公司在 2021 年上半年释放出二期厂区 8,000 平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，一定程度地缓解了前期产能紧张的问题； 2022 年上半年，公司二期厂区剩余工程将全部完成，并于下半年投产，届时公司总产能 将进一步大幅提升。惠州方面， 2022 年 1 月 14 日公司公告以人民币肆仟捌佰陆拾肆万 元整（小写：4,864.00 万元）竞得挂牌编号 GP2021-28 的土地使用权，并取得《惠州市 惠阳区国有建设用地使用权网上挂牌交易成交确认书》。该项土地投资完成之后，公司将 加速建设相应的新产能。2021 年开始两三年时间内预计新增产能将陆续释放，产能迅速 扩张公司进入发展快车道。
三、盈利预测与投资分析
关键假设。公司盈利预测基于以下几点关键假设：
（1） 在终端创新趋缓的背景下存在降本需求，公司凭借成本、管理、技术、响应速度 等优势在精密件上有望持续突破，公司精密功能件在大客户份额持续提升。
（2） 随着汇率、大宗价格扰动因素影响减弱，公司新品逐步放量，公司毛利率逐步恢 复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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