爱回收更新招股书：每股发行区间为13-15美元，最高估值39.8 ...

邢义数码君

在互联网的催化下，此前曾在大街小巷中吆喝着“回收旧电脑、废电脑，回收旧手机、坏手机、废手机，旧手机旧电脑换不锈钢脸盆”的“散兵游勇”几乎已经绝迹，而“互联网+二手交易”的线上模式也逐渐成为了主角。在经过多年的发展后，国内市场的二手交易平台的第一股也终于要来了 ，但它既不是背靠阿里的闲鱼，也不是强强联手找靓机的转转，而是刚刚完成品牌升级的万物新生集团（爱回收母公司）。



近日万物新生更新招股书，显示其计划发行1623.3万股美国存托股票(ADS)，发行价区间为13-15美元/ADS，转换倍数为1个A类普通股转换为1.5个ADS，预计将于6月18日在纽约证券交易所上市，股票代码为RERE。并且，其还赋予高盛、美银证券等承销商总计243.5万股ADS超额配售权，连同超额配售发行股数，此次募资规模至多将可以达到2.8亿美元，IPO估值区间则约为34.5亿-39.8亿美元。

事实上早在2016年，就已有爱回收即将进行IPO的传言，但直到如今才正式确认即将上市，这其中很重要的原因在外界看来，或是此前以C2B为核心业内的爱回收，本身并不受资本市场的青睐。如今，万物新生则整合了爱回收、拍机堂、拍拍，以及面向海外市场的AHS Device四大平台，将C2B、B2B、B2C等不同业务模式进行了“融会贯通”。



初看之下，万物新生的商业模式其实相当完整且非常清晰。C2B的“爱回收”负责从线上线下在消费者手中回收二手3C产品，之后通过B2B平台“拍机堂”和B2C平台“拍拍”，分别向零售商和消费者卖出回收的二手3C产品，其业务本质是赚取C端用户和B端中间信息不透明的差价（产品收入），同时兼顾向拍机堂和拍拍上的第三方商家收取佣金（服务收入）。

但是非常奇怪的是，在IPO前两位创始人提前减持，并且其中大部分更是折价转让。据招股书中披露的信息显示，创始人兼CEO陈雪峰在2月8日以及F轮融资中，先后两次减持共计1995981股，联合创始人孙文俊也在F轮融资中售出600645股股份，并且价格既低于F轮优先股价格，也低于E轮。而在即将上市的关键期创始人折价减持，自然难免会让外界认为创始团队对于企业的前景信心不足。



在有些观点看来，创始团队的信心不足，或与公司现状堪忧有着密切的关系。纵观万物新生的招股书，在2018、2019年、2020年与2021年第一季度，其收入分别为32.62亿元、39.32亿元、48.58亿元与15.14亿元，净亏损分别为2.08亿元、7.05亿元、4.71亿元与9478万元，经营现金流则分别为-3.58亿元、-4.11亿元、-4.13亿元和-3.03亿元。如果按照2020年亏损4.7亿元计算，其所持有的现金及等价物1亿美元仅够维持一年半左右。



当然，烧钱跑马圈地、以亏损换增长这一模式，在互联网行业中并不罕见，只要商业模式清晰且逻辑自洽，现金流紧张可以靠融资来解决，并且这也是许多互联网企业的通行做法。但是遗憾的是，万物新生商业模式并非没有瑕疵，君不见同样是二手交易领域的创新型平台，即便不谈背靠阿里大树的闲鱼，转转在与找靓机合并前仅融资两轮，爱回收自2011年到2020年已经进行了多达七轮融资。



要知道爱回收早于2011年就已成立，而闲鱼和转转则分别是在2014年和2015年相继上线。按理来说，在互联网行业“跑马圈地”的时代，第一个吃螃蟹的人往往得到的优势也更大，但爱回收却在体量上却无法与闲鱼和转转相提并论。

根据《2019年度中国二手电商发展报告》显示，淘宝旗下闲鱼的渗透市场份额为70.7%，58旗下转转这一数据为20.2%，而爱回收则不到10%。同时根据比达咨询公布的数据显示，在二手3C领域，2021年3月转转的MAU为1461.3万，找靓机MAU为332.2万，爱回收和拍拍的MAU分别为51万以及32.2万，唯独万物新生旗下B2C平台拍机堂的MAU达到了百万级。



但事实上万物新生背后也有京东的身影，并且京东本身在3C电商领域几乎就是独树一帜的存在。因此问题或许就出在万物新生所选择的商业模式天然存在劣势，C2B模式是指个人卖家将产品先卖给爱回收这样的平台，再由平台处理后寻找买家。

尽管这种模式看起来很美好，但实际上却有着两大缺陷。其一是为了让不同地域的消费者能够顺利与平台对接，后者就必须要在线下开店。据招股书中公布的数据显示，目前万物新生已在172个城市运营了755家线下店，此外还建立了7个集中操作中心和23家专有数据驱动处理技术的市级处理站。



相比于线上模式，重资产的线下店显然也将带来更多的资金压力，并且此次疫情的冲击下，线下场景遭受了重大的打击。并且更加致命的一点 ，是C2B的模式并不是完全契合二手回收行业。众所周知，二手回收是一个典型的非标准化行业，用户向爱回收售出的二手设备不仅品牌五花八门，品相也更是千奇百怪，因此爱回收及其他C2B、B2C企业，也都试图逐步建立一种相对透明的价格评估机制。



但这种方式，却又会与万物新生利用信息不透明赚取差价的基本商业模式相违背，例如目前在黑猫投诉中关于爱回收的投诉里，大量用户都直指其存在压低回收价格、拖延质检等问题。简而言之，在目前已有的C2B模式中，作为平台的爱回收固然会让用户避免上当受骗的问题，但价格却很或许难让用户满意。



想要走出困境，大力发展C端将是必然的趋势，事实上在招股书中万物新生方面也指出，此次募资的用途即是为B2C平台拍拍开发新的销售渠道，结合京东提供的站内精准流量转化，进一步提高C端购买渗透率。但只能说这个想法是好的，只是二手商品的天然非标性导致，无论用户还是卖家都会自然地向头部平台聚集，毕竟这才会令买卖双方更加安心。因此在目前的状况下，或许留给万物新生的时间已经不多了。

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好人一生平安

在互联网的催化下，此前曾在大街小巷中吆喝着“回收旧电脑、废电脑，回收旧手机、坏手机、废手机，旧手机旧电脑换不锈钢脸盆”的“散兵游勇”几乎已经绝迹，而“互联网+二手交易”的线上模式也逐渐成为了主角。在经过多年的发展后，国内市场的二手交易平台的第一股也终于要来了 ，但它既不是背靠阿里的闲鱼，也不是强强联手找靓机的转转，而是刚刚完成品牌升级的万物新生集团（爱回收母公司）。




近日万物新生更新招股书，显示其计划发行1623.3万股美国存托股票(ADS)，发行价区间为13-15美元/ADS，转换倍数为1个A类普通股转换为1.5个ADS，预计将于6月18日在纽约证券交易所上市，股票代码为RERE。并且，其还赋予高盛、美银证券等承销商总计243.5万股ADS超额配售权，连同超额配售发行股数，此次募资规模至多将可以达到2.8亿美元，IPO估值区间则约为34.5亿-39.8亿美元。

事实上早在2016年，就已有爱回收即将进行IPO的传言，但直到如今才正式确认即将上市，这其中很重要的原因在外界看来，或是此前以C2B为核心业内的爱回收，本身并不受资本市场的青睐。如今，万物新生则整合了爱回收、拍机堂、拍拍，以及面向海外市场的AHS Device四大平台，将C2B、B2B、B2C等不同业务模式进行了“融会贯通”。




初看之下，万物新生的商业模式其实相当完整且非常清晰。C2B的“爱回收”负责从线上线下在消费者手中回收二手3C产品，之后通过B2B平台“拍机堂”和B2C平台“拍拍”，分别向零售商和消费者卖出回收的二手3C产品，其业务本质是赚取C端用户和B端中间信息不透明的差价（产品收入），同时兼顾向拍机堂和拍拍上的第三方商家收取佣金（服务收入）。

但是非常奇怪的是，在IPO前两位创始人提前减持，并且其中大部分更是折价转让。据招股书中披露的信息显示，创始人兼CEO陈雪峰在2月8日以及F轮融资中，先后两次减持共计1995981股，联合创始人孙文俊也在F轮融资中售出600645股股份，并且价格既低于F轮优先股价格，也低于E轮。而在即将上市的关键期创始人折价减持，自然难免会让外界认为创始团队对于企业的前景信心不足。




在有些观点看来，创始团队的信心不足，或与公司现状堪忧有着密切的关系。纵观万物新生的招股书，在2018、2019年、2020年与2021年第一季度，其收入分别为32.62亿元、39.32亿元、48.58亿元与15.14亿元，净亏损分别为2.08亿元、7.05亿元、4.71亿元与9478万元，经营现金流则分别为-3.58亿元、-4.11亿元、-4.13亿元和-3.03亿元。如果按照2020年亏损4.7亿元计算，其所持有的现金及等价物1亿美元仅够维持一年半左右。




当然，烧钱跑马圈地、以亏损换增长这一模式，在互联网行业中并不罕见，只要商业模式清晰且逻辑自洽，现金流紧张可以靠融资来解决，并且这也是许多互联网企业的通行做法。但是遗憾的是，万物新生商业模式并非没有瑕疵，君不见同样是二手交易领域的创新型平台，即便不谈背靠阿里大树的闲鱼，转转在与找靓机合并前仅融资两轮，爱回收自2011年到2020年已经进行了多达七轮融资。




要知道爱回收早于2011年就已成立，而闲鱼和转转则分别是在2014年和2015年相继上线。按理来说，在互联网行业“跑马圈地”的时代，第一个吃螃蟹的人往往得到的优势也更大，但爱回收却在体量上却无法与闲鱼和转转相提并论。

根据《2019年度中国二手电商发展报告》显示，淘宝旗下闲鱼的渗透市场份额为70.7%，58旗下转转这一数据为20.2%，而爱回收则不到10%。同时根据比达咨询公布的数据显示，在二手3C领域，2021年3月转转的MAU为1461.3万，找靓机MAU为332.2万，爱回收和拍拍的MAU分别为51万以及32.2万，唯独万物新生旗下B2C平台拍机堂的MAU达到了百万级。




但事实上万物新生背后也有京东的身影，并且京东本身在3C电商领域几乎就是独树一帜的存在。因此问题或许就出在万物新生所选择的商业模式天然存在劣势，C2B模式是指个人卖家将产品先卖给爱回收这样的平台，再由平台处理后寻找买家。

尽管这种模式看起来很美好，但实际上却有着两大缺陷。其一是为了让不同地域的消费者能够顺利与平台对接，后者就必须要在线下开店。据招股书中公布的数据显示，目前万物新生已在172个城市运营了755家线下店，此外还建立了7个集中操作中心和23家专有数据驱动处理技术的市级处理站。




相比于线上模式，重资产的线下店显然也将带来更多的资金压力，并且此次疫情的冲击下，线下场景遭受了重大的打击。并且更加致命的一点 ，是C2B的模式并不是完全契合二手回收行业。众所周知，二手回收是一个典型的非标准化行业，用户向爱回收售出的二手设备不仅品牌五花八门，品相也更是千奇百怪，因此爱回收及其他C2B、B2C企业，也都试图逐步建立一种相对透明的价格评估机制。




但这种方式，却又会与万物新生利用信息不透明赚取差价的基本商业模式相违背，例如目前在黑猫投诉中关于爱回收的投诉里，大量用户都直指其存在压低回收价格、拖延质检等问题。简而言之，在目前已有的C2B模式中，作为平台的爱回收固然会让用户避免上当受骗的问题，但价格却很或许难让用户满意。




想要走出困境，大力发展C端将是必然的趋势，事实上在招股书中万物新生方面也指出，此次募资的用途即是为B2C平台拍拍开发新的销售渠道，结合京东提供的站内精准流量转化，进一步提高C端购买渗透率。但只能说这个想法是好的，只是二手商品的天然非标性导致，无论用户还是卖家都会自然地向头部平台聚集，毕竟这才会令买卖双方更加安心。因此在目前的状况下，或许留给万物新生的时间已经不多了。

现代61

5 月 29 日，二手消费电子产品交易和服务平台万物新生集团——爱回收品牌正式向 SEC 递交招股书，拟于纽交所 IPO，冲刺 “中概股 ESG（环境、社会和公司治理 ）第一股”。

在暗流涌动的二手交易行业里，爱回收能抢先一步登陆资本市场的依仗是什么？国外上市的二手交易公司已有近一手之数，为何国内现在消息寥寥？我们来详细观察一下这个特殊的行业，和特殊的公司。

市场广阔奠定营收增长基础，发力线下带来扩张也对资产产生负担

招股书的信息显示，爱回收过去 12 个月总营收为 56.8 亿元，同比增长 49.4%。从 2020 年 Q2 到 2021 年 Q1 四个季度中，公司核心业务营收同比增长速度分别为 45.6%、47.5%、50.9%、135.8%。而推动这个二手电商平台营收增长的，是庞大的二手商品交易规模。



据 CIC 的报告指出，中国二手 3C 电子产品在 2020 年的交易量为 1.89 亿台次，到 2025 年，这个数字有望以 24% 的年均增长率提升到 5.46 亿。充足的隐藏利润空间和广阔的市场前景共同构成了爱回收等二手 3C 产品电商发展的市场基础。不过，爱回收的发展历程上有个和典型互联网企业相去甚远的一点。

爱回收创立于 2011 年，比闲鱼和转转领先 3 年以上进入 3C 产品回收领域。在 2013 年，它选择了一条看起来和当时火热的移动互联网趋势背道而驰的道路——开线下店。这几乎算是个苦差事——众所周知，线下店铺最直接的利好是容易获得客流，最明显的负担则是固定资产支出，比如租金和硬件设施费用。

手机回收是典型的需求精准度高、但使用频率很低的服务，如果采用纯线上的交易模式，需要既付出相对于其他互联网产品不低的获客成本，又很难将这些流量转化出附加价值。再者，这类精准需求的流量本身太过分散，综合考虑下来，线下门店反而将获客、业务、品牌建设集中到一体，并且更有利于规模化扩张和管理。

CEO 陈雪峰曾表示转型门店模式是影响爱回收命运的重大决策之一，行业趋势似乎正顺着这一点发展。2020 年底的年度会议上，闲鱼提出了 “新线下” 业务，并宣布未来三年将在 20 个城市建立闲鱼基地，同时向 50 个以上城市布局旗下一站式商业门店 “闲鱼小站”，闲鱼集市也将推广到 30 个城市，或许这将给爱回收带来压力，但也侧面反映了线下模式自有其优势。

另外，线下门店的资产负担也是客观存在的。以爱回收为例，根据陈雪峰的描述，一家简易门店的一次性硬件投入为 7 万元，每月的运营成本约 3 万元。截至2021年3月31日，爱回收共拥有 755 家门店和超过 1500 个自助服务站。这意味着爱回收一年需要投入约 2.7 亿元人民币给门店运营。
线下重资产需要长期的投入，而客流量越高的地区相应成本也更贵，爱回收的业务增长能跑赢成本支出吗？

二手业务毛利率超过新机，但回收行业面临马太效应竞争加剧

在爱回收不断扩张的业务背后，是二手 3C 行业的高利润率在做支撑。虽然公司目前因为扩张仍处于亏损期，但 2018 年、2019 年、2020 年公司分别实现毛利率 14.1、19.2、25.7%。作为对比，手机厂商小米在 2021 年第一季度财报中公布的毛利率为 18.4%，智能手机业务的毛利率只有 12.9%。



为什么卖二手看起来比卖新机还赚钱？原因在于议价空间。

3C 产品二手交易中，由于产品类目复杂、买家卖家水平不一等因素，上下游信息差距大，行业缺乏统一标准，这造成了交易中存在一些潜在风险，但无形中扩大了单品的议价空间，爱回收主打的 B2C 形式一方面利用平台优势提高了自身的议价能力，一方面通过为非标的二手交易行为建立标准化流程减少多余成本，二者共同作用带来了毛利率的稳健增长。

不过，回收行业的激烈竞争也不容忽视。近两年，爱回收合并拍拍，转转合并找靓机，快手高调入局，闲鱼押注 C2B2C，赛道上的玩家们从融资到业务全面进入赛马阶段，最直接的表现是烧钱强度加剧，招股书显示，2018 年到 2020 年，公司 Non-GAAP 调整后经营亏损分别为 2.3 亿元、5.4 亿元、1.04（剔除相关一次性费用）亿元。

究其原因，二手业务本身留存价值低，尤其是垂直电商平台面临用户用完即走的尴尬，生命周期总价值太小，获客成本不断高企，而闲鱼作为头部 2C 平台增加用户粘性的潜力目前还处于领先地位，有流量才有业务，爱回收还要面对线下店铺的高额运营支出，不过从目前来看，这笔支出还是相对值得的。

《2018 年度中国二手电商发展报告》显示，二手交易电商平台市场规模中，闲鱼占比高达 70.7%，剩余玩家只能利用自己的业务特色瓜分三成市场，可以说整个二手电商市场正走入 “一超多强” 的地步，马太效应越发显著——闲鱼在线上占领优势后，很快提出了线下发展计划，试图吃下更大份额的市场，当它更快扩张和下沉，爱回收等竞争对手或将面临资源固化、被头部平台滚雪球式冲击的难题。

好消息是爱回收专精于 3C 领域，与泛回收平台相比有更精准的定位优势，并且利用技术的驱动实现了流程进化：爱回收的检查、分级和定价业务流程只需要 3 天，行业时长却高达 10 天或更长。另外爱回收与京东、快手都建立了深入的合作关系，这与线下模式形成了有效互补，也是行之有效的突围之举。据招股书中的 CIC 数据显示，在二手 3C 交易和服务市场里，爱回收 2020 年交易量和 GMV 都排名第一，并且高于行业第二名到第五名的总和。报告期内万物新生集团全平台成交的二手商品超过 2610 万台（不含京东备件库业务），同期全平台 GMV 总量为 228 亿元。

不过，眼光放到国外，其实二手电商成功上市的公司并不少，而且以与爱回收类似的垂直精准平台为主，为什么国外二手电商会先于国内一步走向资本市场？

欧美回收走向标准化垂直化，爱回收从国外平台取到什么经？

2019 年 6 月，美国奢侈品二手电商 TheRealReal 进入资本市场，首日涨 44%；2021 年 1 月底，美国版 “闲鱼” Posh mark 登陆美股，首日涨 144%；2021 年 3 月，服饰二手电商平台 ThredUP 在纳斯达克上市，首日涨 43%。人口仅有 1.26 亿的日本，二手交易市场规模近乎中国的两倍，其二手电商独角兽 Mercari 从创立到 IPO 仅用了四年。从全球资本市场来看，二手电商是受到广泛欢迎的。

但是，Poshmark 一共 5 轮融资，融资 1.53 亿美元，The RealReal 上市前 8 轮融资共获得 3.346 亿美金，Thredup 共融得 1.3 亿融资，Mercari 融至 D 轮，总额才 1.11 亿美元。而爱回收的融资轮数到达了 E+ 轮，以约 8.5 亿美金的融资总额一骑绝尘，为什么上市的脚步反而慢上一拍？

答案在公司的商业模式中，国外成功上市的企业要么保持传统佣金机制收入稳定，要么品类垂直市场精准，要么标准化优势突出——在一个长期失序的行业中，这些特点为企业的估值与盈利空间奠定了基础，这也正是国内企业曾经缺少、现在正在发力的领域。

Mercari 是综合性平台，会收取 10% 的销售费用作为佣金，与国内的消费习惯有些水土不服；TheRealReal 是香奈儿、古驰等奢侈品品牌的 “中间商”，定位非常精确，国内的高端闲置交易平台红布林与之类似；服饰专业的 ThredUP 为了解决二手产品的质量问题，设立了自己的检验机制，先统一回收用户衣物检查质量，再予以封装出售，并使用自身的售后流程——这种 C2B2C 的模式正在被闲鱼、得物等平台采用。

参照竞争对手，爱回收的垂直定位和标准化理念是推动它率先上市的重要因素。既然确定拥抱资本市场，它最好的道路或许在深耕标准化上，毕竟利用自动化质检设备和大数据定价模型已经迈出了相当超前的一步，尤其是 3C 品类面临直接竞争的情况下，只靠大幅投入实现规模扩张的战斗方式略显惨烈，用技术技巧实现侧面突围更有价值空间。

从长远来看，国内二手市场必将和国外一样百花齐放，甚至竞相上市，原因是需求倒逼资源整合，市场可能迎来时势造英雄。美股研究社认为，整个二手电商赛道的估值与企业在行业的表现息息相关，没有玩家会等到蛋糕分完了再上桌。对一个总体低频的行业来讲，要么培养一些高频品类，要么创造一个易受信任、有聚集力的品牌，前者靠细分领域，后者靠完善机制和扩大宣传。

结语
今年 3 月，日本 Mercari 与阿里巴巴集团达成了合作，未来或许会将交易拓展到国内，这意味着二手也有了 “海淘” 的预期。在这背后，属于整片市场的想象空间正在被丰富的产品品类、各有特色的交易模式所撑起。爱回收用垂直品类的特性让卖二手变成了一门赚钱可期的生意，但这并不是业务的尽头，也不是估值的顶端，二手电商真正的独特性在于数之不尽的 SKU，如何解决它的信息差、信任度等问题并从中获益，是企业们要考虑的主要问题。在这场非标化整塑之路上，一个类似的例子是贝壳集团，如果房产经纪行业都能成为标准化改造的样板，我们相信二手电商也能，尽管这个行业的水很深，但总有人能 “把握得住”。

原文发布于长桥——可信的全球价值投资社区；
作者：美股研究社。点击下方链接加入长桥，阅读作者价值分析系列文章；
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