国企资产证券化法律问题及对策建议

作者：贾明君、徐奇
来源：德和衡研究院
内容摘要
自十八届三中全会提出积极发展混合所有制的基本方针后，我国国有企业开始尝试混合所有制改革，2015年中共中央、国务院先后发布《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，开始拉开了新时期国企改革的序幕，中共十九大报告强调“深化国有企业改革，发展混合所有制经济”，国资委等国有资产监管机构从管人管事管资产向管资本转变，国企混改可谓中国产权制度的重大改革。山东省国资委主任张斌在2019年提出“资产资本化、资本证券化”，把资本证券化作为混合所有制改革的重要路径。从国企混改中出现众多思路及实践来看，资产证券化是一条切实可行的重要路径。
此外针对我国国有企业目前面临的负债率普遍较高的历史背景、近几年疫情等原因导致的全球经济下行的外部环境，部分国有企业必将陷入高负债、低效益而又缺少周转资金的尴尬处境，为解决这一问题，通过资产证券化方式引入社会资金，对企业来说能够有效优化企业资本结构、盘活企业资产、完成产业升级、提升企业效益和竞争力，对地区来说能够大大缩短生产建设-转化资金-再生产建设的周期，有助于地区基础建设和经济发展，对社会来说能促进社会资金流转、将社会资金流动导向实体经济，促进国家经济健康发展。
作为一个严密复杂的结构性融资过程，资产证券化需要多行业、多领域的协同合作，各个环节均需要由法律进行规范和保障。鉴于我国在此方面尚无专项法律规定，本文对资产证券化的论述以我国国有资产证券化为限，通过简述资产证券化基本概念、基本流程和要素，揭示目前我国资产证券化中的存在法律风险和问题，并给出相应的法律建议。
关键词：国有企业 资产证券化
一、资产证券化概念
01起源及发展
资产证券化最早可以追溯到20世纪60年代美国经济大萧条背景下形成的MSB（Mortgage-Backed Security，抵押贷款证券化），至70年代“资产证券化”概念正式形成[1]。我国资产证券化发展始于2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》及随后建行、国家开发银行开展的信贷资产证券化首批试点标志着我国资产证券化的开始[2]，然而2007年全球信贷危机使我国资产证券化发展方兴即艾，直至2009年我国信贷狂飙，资产证券化被重新提起。2014年银监会银监会和证监会将资产证券化由审批制改为备案制，2015年中国人民银行也宣布信贷资产证券化实行备案制，监管机构简政放权，资产证券化发展迎来蓬勃发展时期。
02概念形成
抛去国外对资产证券化在各领域角度上作出的各类理论划分，只从实务上看，资产证券化本质上是将流通性不高的资产转让化为可交易证券的过程。从资产类型进行划分可以分为现金（应收账款等）、实物（动产或不动产）、信贷等；从发起人属性及监管部门划分，可以分为由银行业金融机构作为发起人的信贷资产、非金融企业及部分非银金融机构作为发起人的资产[3]。前者由银保监和人民银行进行监管，后者由证监会进行监管，此外还有较少见的非金融企业作为发起人的资产支持票据，由交易商协会进行监管。
二、基本交易结构
本文从发起人属性角度，即由银行业金融机构作为发起人的信贷资产和由非金融企业及部分非银金融机构作为发起人的资产分别就基本交易结构进行论述。
01信贷资产证券化
信贷资产证券化发起主体特定为银行业金融机构，也包括资产管理公司、财务公司、汽车金融公司，投资人主体为银行间市场投资者，包括银行、保险公司、证券公司、企业等，基础资产为银行信贷资产，受托机构一般为信托公司，特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）一般为特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT）。交易结构为：
借款人通过贷款服务机构向银行借款-银行向借款人发放贷款-银行将该贷款打包组成资产池-委托信托公司成立信托计划-信托公司发行资产支持证券-市场承销商进行承销分销-投资人购买证券-发行证券收入流入发起机构-银行实现贷款提前回收；借款人定期偿还本息给贷款服务机构，贷款服务机构将回收款转付资金保管机构-证券本息登记结算（信用贷登记托管结算为上清所）-向投资者兑付证券本息。流程如下图：



信贷资产证券化下，贷款信用风险由投资者承担，银行作为贷款发放的审查机构和贷后管理机构，优点是将银行信贷管理能力与市场风险承受能力相结合提高了融资效率，缺点是融资环节增加，融资成本相对提高。
02企业资产证券化
企业资产证券化，主要发起人为非金融企业、部分非银行金融机构，投资者为《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定的单位和个人，一般称之为“合格投资人”，受托机构为证券公司或基金子公司，特殊目的裁体为证券公司或基金子公司发行管理的资产支持专项计划，通常需要进行增信和评级。
SPT模式交易结构为：由企业作为发起人将资产打包组成资产池（以应收账款为例）-转让给SPV（券商）-发行资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS）-投资者购买证券（或引入投资人）-收入流入发起人；企业债务人清偿债务-清偿收入由管理人清偿投资者持有的证券本息。流程如下图：



企业资产证券化交易模式下，企业将持有的流通性不强、回收周期较长但具有相对稳定或有预期收入的资产，通过转让给受托机构，由受托机构完成证券发行，发行收入直接作为转让款由企业进行使用，可以实现企业资产提前变现，增加企业可流动资金。
三、交易过程中存在的法律问题
了解资产证券化的结构后，我们可以通过对交易流程的各个环节进行解析来发现其中存在的法律风险和法律问题。资产证券化是一个严密而复杂的结构化融资过程，顺利完成这些环节涉及到许多金融业务，而各个环节的运作也需要法律的保障和规范。
我国目前没有出台关于资产证券化的专门立法，资产证券化主要法律依据是国内现行的《信托法》、《证券法》和《基金法》等基本法律，在此基本法律框架下，再辅以各监管部门的政策、规定等共同形成资产证券化法律规范。虽然随着资产证券化实践的发展，相关法律得到了不断完善，但是在实际操作中仍存在部分细化不够、调整空白的问题。下面仅根据国有企业资产证券化交易的前提和交易流程提出可能存在的法律问题。
01可证券化资产法律问题
企业资产证券化的前提是企业具备可证券化的基础资产，那么就需要有一个对可证券化基础资产进行判断的标准。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“新业务管理规定”）第三条规定界定了可证券化的基础资产范围，同时规定对基础资产范围实施“负面清单”管理。
对于“负面清单”，根据中国证券投资基金业协会公布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“负面清单”），以下八类基础资产被列为不适宜采用资产证券化或不符合资产证券化业务监管要求：1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产；2、以地方融资平台公司为债务人的基础资产；3、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；4、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权；5、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产；6、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合；7、违反相关法律法规或政策规定的资产；8、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
以上负面清单可以总结归纳为政府、地方融资平台作为债务人的资产、采矿收益、土地出让收益、不稳定的不动产租金、建成度低于90%的基础设施等不动产或相关权益、无法直接产生现金流的资产、不同类型组合资产、上述资产的信托受益权及其他违反法律规定的资产。
其中第7条为兜底条款，另外7条概括性的以一刀切形式排除在可证券化资产范围外，因该规定过于笼统导致在实际操作中难于理解把握，国有企业在资产证券化时如遇到可能存在上述资产定性风险时，只能以宁失勿错的态度进行规避。因此随着资产证券化不断发展，该清单也需要进行不断调整，将各大类基础资产根据实际情况进行细化，但就目前来说国有企业如进行资产证券化业务，仍需要严格按照以上规定来确定拟证券化的资产，极大限制了国有企业资产证券化发展。
02SPV设立法律问题
为实现破产隔离，在资产证券化的基础资产池设立后，企业即需要将资产以真实出售的方式转让给SPV。因此，符合破产隔离条件的SPV、基础资产“真实出售”，是资产证券化实现破产隔离两个必要条件。
对于SPV的设立，在资产证券化中SPV无论以何种组织形式出现，其设立最重要目的均为实现破产隔离。目前各国设立SPV采用的模式有公司、信托和合伙，国际较常见的为公司模式（Special Purpose Corporation，简称SPC）和信托模式（SPT）。SPC模式实务操作中通常通过以专门成立的新公司作为SPC，以此来避免在前业务对将要进行的资产证券化业务可能产生的影响。且SPC的公司章程也不同于一般公司，为满足资产证券化要求，其章程中需要对业务范围、担保等内容进行专门明确。SPT模式是指发起人将基础资产以真实出售的方式信托给受托人，双方成立信托关系。由受托人对证券化资产进行管理，以该证券化资产为基础，以受托人自己名义发行信托收益证书。
以上两种形式各有优劣，但根据我国相关法律，SPC模式在我国国内并无法适用，首先《信贷资产证券化试点管理办法》明确规定信贷资产证券化采用SPT形式设立SPV；其次根据《证券法》第十六条规定，公开发行公司债券条件严苛：一，股份有限公司的净资产≥3000万元；二，有限责任公司的净资产≥6000万元；三，累计债券余额≤公司净资产的40%；四，近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息。最后根据《公司法》、《证券法》的规定，对于公开发行债券募集的资金“必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”，显然该规定与企业进行资产证券化以实现盘活资产的目的相违背。
因此以新建公司作为SPC的模式进行资产证券化将与我国现行法律存在冲突，因此在我国国内是无法通过新成立公司来作为SPC实现资产证券化的，而我国国内并无专门的SPC，目前国内企业实现以SPC模式进行资产证券化使用的均为跨境操作，一种是境外风投模式，另一种是境外上市模式（即“红筹模式”）。而基于《信托法》赋予信托财产的独立性，因此无论是委托人企业还是或受托人出现经营风险导致破产进行清算时，都不会将已信托财产纳入清算范围，从而实现证券化资产的破产隔离要求。因此就目前法律环境及有利于国有资产监管方面来说，国企设立SPT明显更符合实际。
03SPT模式法律问题
但虽然我国现行法律支持SPT，也同样存在较多法律问题。其中最重要的就是信托收益证书性质定位不明晰，我国目前信托及证券相关法律均未对SPT模式中的信托收益证书性质进行明确，《证券法》对证券的归纳仅限于“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，而国务院并未明确信托收益证书亦在“其他证券”之列。因此，资产证券化采用SPT形式中的信托收益证书的法律地位需进一步明确。
04专项计划模式法律问题
由于目前证监会对专项资产管理计划的投资标的没有限制，也没有明确的资本金要求，因此专项计划模式对于一般企业适用性较强，我国国内目前企业资产证券化除SPT模式外，更多的是使用专项计划模式进行资产证券化，即由券商成立专项资产管理计划，以专项计划作为SPV。
典型案列如2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划、2012年欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划、2014年中信启航专项资产管理计划。虽然专项资产管理计划基于发行方、管理人信用、实力等原因难以出现破产风险，但从法律角度而言仍存在一定风险，华能澜沧江水电收益专项资产管理计划为增信就由中国农业银行为托管人和担保银行进行背书。
因此专项资产管理计划存在较多问题。首先，专项资产管理计划法律地位不明[4]。虽然根据新《业务管理规定》，以及《证券投资基金法》第四条的规定，明确资产支持专项计划具有SPV功能，并规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。但从法律层级上来看，该规定由中国证监会制定，属于行政机关以自身的行政管理职能所制定的规范性文件，属于其他规范性文件。
而根据《立法法》第四条：“民事裁判文书应当引用法律、法律解释或者司法解释。对于应当适用的行政法规、地方性法规或者自治条例和单行条例，可以直接引用”，可以看出只有法律、司法解释、行政法规、地方性法规或自治条例、单行条例可以作为裁判的依据。依据民法基本原则，债务人原则上应当以自身全部财产作为对债权人承担责任。司法机关在裁判过程中首先参考法律依据是效力层级比较高的法律、法规、规章，当出现法律出现效力冲突时，效力层级较低的新《业务管理规定》自然无法阻断债权人追偿权的行使。
其次，未达成“真实出售”。在专项资产管理计划中，基础资产不是以支付对价形式进入到专项计划中的，因此也自然也谈不上真实出售目的，基础资产所有权实质上未发生转移。根据《破产法》第三十一条规定的破产人在破产前一年内五种情形可撤销、第三十二规定的破产人在破产前6个内的个别清偿可撤销，债权人在原始权益人即企业发生破产时有权行追偿。
05资产转让法律问题
资产证券化在操作中通常以相同或相似类型资产为基础资产，其转让往往还具有集中化、批量化和标准化特征，属于具有特定转让人、特定受人、特定转让方式的债权转让。因此《民法典》中关于债权转让的规定，不能直接适用于资产证券化中的债权转让。
1.债务转让通知的对象
根据《民法典》第五百四十六条规定：“债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力”，但在实务中，支持证券资产如景区门票收益、路桥通行收益、水电暖气等公共设施未来收益等，债务人数量庞大，操作上中难以做到通知到所有人，且存在未来不确定的债务人，事实上无法通知。
2.债权转让通知的方式
其次履行通知义务的方式在《民法典》及其司法解释中并没有明确限定，因此可以以口头、书面及其他能够用证据证明已经履行了通知义务的任何方式来履行通知义务，但为避免争议口头方式通常至少需要两个以上无利害关系的证人证明。
3.债权转让通知的送达
除口头方式送达可以以录音证明外，对于书面形式通知的送达方式有前往、邮寄、公证、公告。其中由工作人员前往债务人住所进行送达方式也是公证送达的前提，公证送达方式优点是如果债务人拒绝签收，公证机关可以留置并在公证书上记录送达情况，人民法院会认可该送达的效力，但因前往需要确认债务人准确地址或存在约定或法定地址，人力成本和时间成本较高。在一般债权转让中，邮寄是较常用的送达方式，但邮寄送达存在一定瑕疵，因为回执证仅能证明收件人曾经收到过发件人的邮件，并不能充分证明送达邮件中的具体内容，司法审判中因无法证明邮寄送达内容而导致败诉数见不鲜，而回退证明则更难达到送达目的。
4.特别规定
银行机构资产证券化中信贷资产转让可以直接公告形式通知债务人。根据《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条规定，信贷资产证券化发起机构“应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人”。
2021年1月1日前，银行机构一般债权转让可以直接通过公告形式通知债务人。根据《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第十条规定：“原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布的债权转让公告或通知中，有催收债务内容的，该公告或通知可以作为诉讼时效中断证据”。但该规定已于2021年1月1日废止，因此现银行机构债权转让基本已采用邮寄送达后再进行统一公告形式送达或直接进行公证送达。
金融资产管理公司债权转让可以直接公告形式通知债务人。根据《最高人民法院对<关于贯彻执行最高人民法院“十二条”司法解释有关问题的函>的答复》，明确金融资产管理公司在全国或省级有影响的报纸上发布的有催收内容的债权转让公告或通知可以作为诉讼时效中断证据。因该答复是对现已废止的《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》的答复，故虽然该答复未被明令废止，但金融资产管理公司为谨慎起见现也已开始采用邮寄送达后再进行统一公告形式进行送达来进行通知和催收。
06资产评估、信用评级法律问题
目前我国国内资产证券化领域立法存在空白，与之相关的资产评估、信用评级行业发展公信力缺失，且资产评估及信用评级市场竞争激烈，甚至存在恶意竞争的情形，作为中介服务机构的资产评估机构和信用评级机构在进行评估或评级时会受到发起人的影响，存在导致评估、评级结果偏离实际的可能，评估评级虚高的不规范行为会使社会投资者失去信任，不利于行业长期发展。
07税收法律问题
税收贯穿资产证券化始终，资产证券化的各个环节均涉及税收问题。在资产转让环节，发起人因资产转让需要承担增值税或营业税、所得税和印花税；证券发行环节SPV销售证券所得税；证券权益偿付环节SPV就其从资产债务人处取得的现金流或需缴纳所得税；资产支持证券的投资者取得证券投资收益也涉及到所得税的缴纳。上述各环节若存在境外投资者，还应缴纳预提税。
另外在信用增级、信用评级、资产管理等方面，还涉及到营业税或按营改增缴纳增值税、所得税、印花税。因此如资产证券化中税收问题不能明确，企业在资产证券化交易过程中的可能会面临税种繁多且税负较重的问题。
四、建议和对策
01立法层面
目前我国资产证券化业务尤其是国有企业资产证券化业务亟需专门法律进行规定，指引行业规范发展，制定较高层级的法律法规对企业资产证券化中基础资产的范围界定、SPV的设立、SPT模式和专项计划模式等均需要进行法律更明确的规定，我国目前虽然就企业资产证券化出台了一系列文件，但属于是“发现问题-解决问题”这种具有针对性模式，使用立法不仅繁复杂乱，且具有明显的滞后性和局限性，缺少体系性、前瞻性和普适性，无法满足日益发展的企业资产证券化需求。另外因国有企业有别于一般企业，资产证券化中需要格外注意防止国有资产流失，因此更应当出台相关法律法规，否则国有企业在资产证券化操作中必然处处掣肘，不利于国有企业发展。
我国目前主要通过监管机构出台的规范文件来规范资产证券化交易，但该规范文件法律层级较低，在司法审判时如与上位法出现冲突将发生资产证券化交易过程的合法性风险。因此，建议参照国外相关立法，结合我国实际情况，在目前已有的相关规定基础上，在立法层面进行系统性、专门性立法。
02企业层面
1.以SPT为原则，专项资产管理计划为例外情形
我国《信托法》以特别立法形式赋予信托公司作为SPV的合法地位，信托虽然与专项计划一样是以“委托”的方式而非“转移”方式进行的，但实际上信托法从立法层面已经规定了受托人有权对信托资产进行管理、运用、处分，既避开了在物权法意义上的“一物二权”冲突情形的出现，又实现了信托财产的独立性。因此在资产证券化中信托方式是目前有法可依的，能实现破产隔离的唯一方式。
2.操作中严格做到资产的“真实出售”
如前所述，资产证券化实现破产隔离必要条件之一为基础资产“真实出售”，是资产证券化实现破产隔离两个必要条件。
但在司法实践甚至学界对于“真实出售”的认定充满争议，关键是“真实出售”认定标准问题，目前我国对于“真实出售”没有统一的认定标准，企业资产证券化行为在出现纠纷时有可能会被认定为担保借款，因此为促进企业资产证券化发展，减少此类风险，根据我国资产证券化发展及我国实际情况制订相应的认定标准十分有必要。
对于企业来讲，为最大程度实现“真实出售”目的，首先需要进行“真实销售”真实意思表示，信托相关合同中尽量避免以“委托”、“合作”等形式签订，而是以“信托计划”签订；在合同中约定资产转移尽量不要以委托的形式而是以转让形式；资产转让要支付合理对价；风险要一并转移给SPV等。
五、结语
通过前面讲到的企业资产证券化过程中存在的问题可以看出，虽然目前我国现行法律及监管部分规范性文件形成基本的法律框架和操作规范，但这些规定在实务操作中依旧存在调整空白、相互冲突的情况，因此本文仅在对就资产证券化基本流程中各环节存在的主要法律问题进行分析，资产证券化作为时代产物有其先进性和优越性，随着其日益发展必然会出现更多更多细致的问题需要探讨解决，本文无法逐一论述探讨，仅以此期望后来研究者及践行者能对了解资产证券化概念及流程、以及我国资产证券化现状有所裨益，对认清我国资产证券化立法现状、法律风险有所帮助，对解决资产证券化法律问题能够提供参考和借鉴。
注释：
[1] STEPHEN J.CHOI，A.C.PRITCHARD，SECURITIES REGULATION:CASES AND ANALYSIS. (P156-157，4th.2015)
[2] 迟君辉.《我国资产证券化发展的现状与风险防范分析》.[J].《国际商务研究》2010.3th.P43-50.
[3] 武昊、陈胤江.《资产证券化在我国的发展、现状及前瞻》.[J].《中国经贸导刊·财政金融》.2014.9.2th.P43-45.
[4] 葛培健.《企业资产证券化》.复旦大学出版社.2014.5.1st.P36-37.

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