宋城演艺研究报告：否极泰来，演艺龙头再启航

（报告出品方/作者：信达证券，刘嘉仁，王越）
1、宋城演艺：演艺第一股，全国范围布局，盈利能力突出

1.1、演艺龙头多年深耕，异地扩张驱动增长
从公司股价来看，我们认为异地扩张是驱动宋城股价上涨的关键因素： 宋城演艺成立于 1994 年，2010 年在创业板上市。2012 年底股价较上市时跌幅超 40%， 我们认为主要因为宋城聚焦杭州项目发展，单一项目难以支撑高估值； 2013-14 年股价翻倍增长，我们认为主要源自宋城以杭州为本，凭借“主题公园+旅游演 艺”的独特商业模式开启异地扩张步伐，三亚、丽江、九寨项目密集开业并取得成功； 2015 年宋城并购六间房开启互联网演艺副业，我们分析主要由于预期的协同效应并没 有实现，以及大盘牛转熊、行业监管趋严，股价一直处于消化高估值的阶段，也因此， 宋城在 2018 年将六间房重组出表，回归演艺主业；
2018 年股价进入上升通道，我们认为主要得益于宋城开启次轮异地扩张，除桂林、张家 界等重资产项目外，还以轻资产方式进行输出；在疫情前期股价涨至历史高位，我们分 析主要是彼时市场对疫情恢复预期较为乐观，宋城于 2020 年 6 月开园，展现经营韧性， 新开业西安（轻重结合）、郑州（轻资产）、上海项目（城市演艺），积极探索多元化发 展； 2021 年 5 月至 2022 年底，因疫情常态化，市场恢复预期受挫，我们认为宋城作为室内 演艺受到影响比一般的自然景区更大，因此宋城股价震荡下跌。但 2022 年 10 月至今， 防疫政策优化调整，出行意愿提升，公司股价有所回升，涨幅接近 40%。
蓄力扩张，全国布局。宋城演艺经过本土发展，形成“主题公园+文化演艺”的独特经营模式； “千古情”为主要产品，2019 年演出约 7500 场。宋城轻重并行、两轮扩张，目前已成功落地 孵化出 11 个项目，5 个项目在建，树立了良好的品牌知名度。



1.2、聚焦演艺主业，纵深多元发展
营收稳步增长，盈利能力较强。1）在互联网演艺退出主营后（下文将解释），公司聚焦文化 演艺项目，宋城 2019 年演艺主业营收为 22.3 亿元，2010-19 年 CAGR 约 19.6%，2020-2022 年受疫情扰动，分别实现营收 9.0/11.8/3.9 亿元。2）我们认为主要得益于“主题公园+文化演 艺”的模式（后文将详细说明），宋城盈利能力较强，疫情前现场演艺业务毛利率长期维持在 70%，轻资产业务营收占比虽小，但毛利率高达 96%。3）宋城疫情前销售费率、管理费率 常年维持在 5-10%，得益于高毛利、稳定费率，疫情前归母净利率维持在 40%以上。2020 年 因一次性计提 18.6 亿减值出现大幅亏损，若剔除六间房影响，则 2020-2021 年依旧实现盈 利。同时，宋城上市至今每年净现比都超过 1，代表宋城盈利质量较高。
六间房减值风险消除，重聚演艺主业发展。宋城于 2015 年以 26.02 亿元收购直播平台六间 房，试图打通线上与线下消费群体，挖掘客流潜在价值。但由于线上线下演艺在客群、演出 方式、盈利模式上有较大不同，因此预期的协同效应没有兑现，加上秀场直播监管趋严、行 业竞争加剧，因此宋城在完成业绩承诺后策划了六间房出表。2019 年六间房与花椒重组，公 司持股比例降至 39.53%，六间房完成出表，互联网演艺业务（2015-19 年）退出主营。2020 年，出于对花房未来的谨慎预期，宋城对花房计提长期股权投资损失和减值准备合计 18.61 亿元，至此短期财务减值风险集中释放，宋城将战略重心聚焦于演艺主业。
自有项目贡献主要营收，轻资产输出稳健支撑。目前演艺主业包括现场演艺（自有重资产项 目）和旅游服务业（轻资产输出及网络票务销售）。现场演艺为公司核心业务，公司以杭州 宋城为模板，在多地打造主题公园集群和千古情演出服务，以门票方式实现收入；2）旅游 服务业主要包括设计策划（轻资产输出）与网络票务销售，轻资产业务向合作方提供品牌授 权、规划设计等服务，收入来源为服务费与管理费，网络票务销售即线上直销或分销宋城门 票，亦有与其他景点的联动销售。2021 年，现场演艺营收 10.1 亿元，占比达 85%，轻资产输出营收 1.0 亿，占比 8.6%。
2、演艺龙头厚积薄发，疫后收入有望迎来显著增长

演艺龙头厚积薄发，疫后收入增长确定性较高。旅游演艺行业经过早期粗放式发展，目前已 形成以千古情为首的“1+3+N”格局。实际上，旅游演艺行业壁垒很高，很考验综合能力， 而宋城以主题公园演艺模式，率先跑出稳定盈利、便于复制的景区模型，在千古情异地扩张 过程中强化编创营销、管理运营等竞争优势，不断巩固其市场龙头地位。突如其来的疫情加 剧行业马太效应，而宋城核心竞争力突出，长大逻辑不改，在疫情冲击淡化后收入复苏增长 确定性较高。



2.1、竞争优势1：模式协同，全产业链闭环，护城河稳固
2.1.1、“主题公园+旅游演艺”模式协同效应明显
演艺为核心，主题公园为载体。杭州宋城在 1996 年成立之初业务重心为主题公园而非演艺， 彼时千古情仅仅是一个露天演出，定位于宋城景区附属品，向游客免费演出。2003 年，宋城 推出全新剧院版《宋城千古情》，并进行商业化运作，千古情演出知名度逐渐提高，并成为 宋城的品牌旅游项目，主题公园退而成为演艺节目的容客缓冲场所。目前，宋城景区实行一 票制，涵盖入园门票和演出票，并对应千古情演出的特定座位。
以演艺为核心、主题公园为载体的协同效应在于： 1）宋城作为低成本仿古型主题公园，以文化演艺为特色可以与迪士尼、欢乐谷等传统主题 公园形成错位竞争，解决传统旅游企业同质化严重、重资产高折旧、盈利能力弱的缺点。我 们以同为民企的华强方特为例，2019 年营收 53.4 亿/+23.15%，主题公园营收占比 80.87%， 但毛利率仅有 53.0%；2019 年归母净利润 8.1 亿/+3.2%，其中方特电影、方特动漫等四个全 资子公司合计贡献 10.16 亿净利润，且政府补助 3.12 亿，因此其主题公园运营业绩实际上是 大幅亏损的，与宋城主业毛利率 74.6%，净利率 46.4%，净利润 10.34 亿对比鲜明。
2）宋城以主题公园为载体，与其他演艺模式（实景演艺及剧场演艺）相比，引流成本较低， 演出安排更为灵活、演出场次天花板更高，观众等待时间可以游园提升体验并增加二次消费 的可能。因此，主题公园演艺较为高效，2017 年，主题公园类旅游演出剧目数量 26 台，仅 占总台数的 9.6%，而票房收入却占到旅游演出总票房的 45.3%。因此，我们认为，与单剧院 的演出模式相比，宋城的“主题公园+演出”的模式协同效应明显，也是宋城能够在全国旅游 演艺市场大放异彩的重要原因之一。
2.1.2、精益求精，打造全产业链闭环能力
多年积累，壁垒突出。经过20多年积累，宋城形成难以复制的全产业链闭环能力，包括前 期项目选址、设计建设，节目的导演编创、舞台呈现，后续的景区运营、营销推广、升级改 造等环节。我们认为宋城将主题公园演艺全产业链各环节都打磨完善，且异地复制扩张巩固 并强化了这种壁垒。模仿宋城者很多例如同样采用“主题公园+演艺”模式的华夏文旅，但是无论从市场评价还是从经营数据来看能与宋城比肩的竞争对手尚未出现，我们认为主要原因在于模仿宋城某些成功之处较为容易，但学习宋城全产业链每个环节的成功经验较为困难。



区位：卡位一线旅游目的地，先发优势明显。 “大选址+小选址”方式确定项目地。旅游演艺本身较难创造客流，其客群主要基于旅游目的 地本身游客转化。因此，即使一线旅游目的地竞争激烈，宋城也要去抢占市场。而项目选址 是决定项目成功与否以及客流量高低的关键因素。宋城采用“大选址+小选址”的选址方式， 大选址侧重自带流量的一二线旅游目的地，小选址主要考虑项目具体的区域位置、交通等， 对项目快速成功有很大影响。二轮扩张的桂林、张家界项目的成功也验证了大小选址的重要 性。我们认为，“大选址”知名度高、游客基数大、消费能力强，利于公司开展业务；“小选址” 选择符合旅游线路的区位、周边交通便利、配套设施成熟，利于客流转化，因此，合适的旅游资源布局点位有限，而宋城异地扩张已形成卡位优势。
二轮扩张项目地整体较一轮项目潜力更大。1）在游客量上，一轮扩张项目地三亚、丽江 2019 年游客接待人次分别为 2396 万、5402 万，而二轮扩张桂林、张家界、西安、上海、佛山（今 年 7 月开业）项目所在城市 2019 年接待游客量分别为 1.38 亿、8049 万、3.0 亿、3.6 亿人 次、6226 万，普遍高于一轮扩张。因此，二轮扩张选址的游客基础比一轮扩张更好。2）在 区位上，一轮扩张三亚项目位于市区北边，距离亚龙湾 17 公里，丽江项目董事长黄巧灵曾 评价“不在主流旅游方向上，如果选址在城边，那效益比现在会好 30%”，而二轮扩张的桂林、 张家界项目距离核心景区均只有 4 公里，西安项目位于市中心去往兵马俑的路上，上海项目 位于上海世博园区，区位优于一轮扩张项目，一定程度反映公司随着影响力、品牌力提升， 能获得更好的地段，也意味着桂林、张家界项目成熟后体量有望超过三亚、丽江项目。
园区：景区标准化易推广，应对需求持续升级。与节目类似，宋城园区建设也突出标准化。宋城主题公园核心为室内大型秀场，再加上表现 地域文化的标志性广场、室外秀场、民俗商业街、游乐街（无机械、易维护）、儿童乐园等。 项目板块布局突出标准化，但会根据各地地域风格进行换肤。标准化剧院与园区可以缩短建 设周期，减少投资额，有利于新项目保质保量落地。
园内设施持续更新，小修与大修相结合。宋城从游客需求出发，对景区软硬件设施进行升级 改造，包括优化游历线路、完善景区配套、增加自营商铺占比等。此外，公司还成立创新部 以解决互联网应用、网红推广等方面不足，成立定制策划部针对客户个性化需求提供相应服 务。宋城项目开业时投资额一般为计划总投资额的 60%左右，剩余 40%将在开业后每年持 续投入，用于园内设施更新换代。以三亚项目为例，该项目于 2013 年 9 月 25 日正式开业， 11-13 年该项目在建工程总投资额为 3.13 亿元，而 14 年至今又继续投入了 2.70 亿元。项目 分批投入一方面可以分散投资现金流，防止某一时点资金压力过大，另一方面持续更新的园 内设施也能提升用户体验。



关于标准化与艺术性的思考：我们认为旅游演艺是大众消费品而非艺术品，优秀的商业产品 需要平衡好品质、接受度、成本控制、可复制性，艺术品演出如芭蕾、歌剧、话剧大多面向 小众，且依赖主角能力，可复制性较弱。而宋城深谙这一点，专攻大众喜欢的商业演艺产品， 场面恢宏震撼，给游客带来视觉冲击和美感享受。
产品：节目编排“小异大同”，创作体系不断完善。节目深挖民族特色，编排“小异大同”。1）小异：千古情异地项目并非 100%复制，而是充分 结合当地文化，展现风土人情，并进行大众化改编，使得产品雅俗共赏、内涵丰富且有差异 化。例如杭州千古情展现南宋文化，三亚千古情展现黎苗文化，丽江千古情展现纳西文化等。 2）大同：每台剧目通常为 5-6 幕，核心元素包括历史起源、战争、爱情、离别、今日美好生 活等，采取歌舞、影视、杂技等多种表演形式，每个环节较为模块化，可复制性强，且采用 标准化形式减少对主角依赖，便于规模化系统性培训、保障剧目质量稳定性。
声光电技术建设科技宋城，持续调整升级保持产品力。1）科技宋城：宋城将 VR/AR、全息、 动辅、光影等先进多媒体技术应用于舞台，打造出声光电配合的视听盛宴。例如利用全息镜 像、动态雕塑和线阵等手段对《丽江千古情》进行全息改版；在《张家界千古情》中运用 VR 等手段还原亿万年前张家界沧海桑田的地壳运动。
2）迭代升级：千古情演出最初由董事长 黄巧灵亲力亲为，并根据观众反馈常改常新，“一月一小改，一年一大改”是千古情节目的真 实写照。目前公司已制定演出质量维护提升机制，将编导，服、化、道、效各版块技术人员 整编成演出巡视组，明确要求每季度至少开展一次项目实地巡视与演出整改，每月各项目地 艺术分团对所属项目演出开展月度微升级；同时，将演出巡视与整改升级任务挂钩个人年度 KPI，确保执行力度与效果。得益于此，宋城千古情产品力较强，宋城作为以演艺产品为核 心的景区，旗下各项目在一众自然景区中排进热度排行榜前十，足以证明其在游客群体中有 较好的口碑和认可度。



内外兼修，重视核心编排能力和演艺人才培养。1）创作编排：目前公司编剧创作已由黄巧 灵亲力亲为转变为成建制创作团队模式，由北舞、上戏等专业对口人才组成，共 60 多人， 分工明确、人尽其才，创作速度从一年两台提速至一年十台，同时根据行业市场变化，融入 自身灵感和原创内容，保障剧目持续更新迭代。除自制节目外，公司还通过定制、采购、引 进以及搭建艺术交流平台等方式强化内容的丰富度和多元化。
2）人才培养：对内，公司调 整考核机制，更加侧重于游客口碑、园区氛围、演出质量、服务质量等综合管理指标，以高 薪水吸引演艺人才。2019/2021 年公司所有员工人均薪酬约为 15/19 万元，明显高于旅游行 业内其他上市公司员工薪资水平。对外，公司与上海戏剧学院、浙江传媒学院、沈阳音乐学 院等高校签署战略合作协议，设立“黄巧灵工作室”，建立艺术创新孵化平台，在新项目落地 速度加快的时候全面保障人才供应。
营销：多元渠道实现全方位营销。尽管团客比例持续下降，但宋城依然重视旅行社销售网络。相比团客，散客停留时间更久、 客单价更高，且无需向旅行社支付高渠道成本，因此公司持续优化团散比，比如与各大 OTA 平台在线上营销和门票销售等方面深度合作；与地接社、酒店、茶楼、甚至出租车网络等底 层渠道达成协议等。杭州宋城 2014-15 年团客占比约 50%，随后占比降至 35%左右，三亚项 目散客占比达 80%以上。
但是旅游演艺依赖旅游目的地客流转化，而且新项目落地早期客源 主要为团客，因此旅行社对宋城的导流意义重大；而对旅行社来说，宋城高票价、高返佣， 给到的利润空间大，而且宋城景区口碑反馈整体较好，室内演出固定方便旅行社安排，因此 与宋城合作具有高性价比。疫情以来团客渠道恢复较慢，21 年国庆期间整体团客占比只有 17%。目前宋城已经与上千家旅行社合作，随着新项目在全国落地速度加快，宋城有望与体 量较大的区域性旅行社龙头关系逐步加深，从而由华东市场向全国辐射，推动后续新项目旅 行社营销网络构建。



营销矩阵覆盖线上&线下，新媒体运营提高热度。1）宣传口号：宋城提出的“给我一天，还 你千年”、“宋城，让生活有戏”（2020 年新口号）等宣传口号深入人心、抢占消费者心智， 使宋城成为游客观看当地文化演出的首选。2）爆款活动：宋城经常结合节庆打造主题活动， 比如万圣节的“奇妙万圣夜”、圣诞节的“双旦奇遇夜”，以及暑期所有项目联合推广的电音泼 水节、燥浪电音节等。以 2017 年为例，杭州宋城推出的“我回大宋”主题活动，创下了同一 天最多人穿古装玩穿越的世界纪录，活动开展 71 天接待游客 270 万人次。
3）线下渠道营销：除旅行社渠道营销外，宋城经常举办惠民活动，以免费或低价形式邀请当地居民、出租 车司机等游玩，使其能自发向游客推荐宋城项目，并由此搭建起出租车营销网络、社区营销 网络和消费场所营销网络。4）线上新媒体营销：除了携程、美团等传统线上 OTA 渠道外， 公司持续布局微博、抖音、小红书等新媒体营销渠道，比如公司增加网红打卡点和短视频创 意营销结合，开展“全员拍抖音”活动；培育知名 KOL/KOC，网红博主“宋城小白”和“宋城保 安小哥哥”抖音热门视频获赞量超百万；此外宋城还打造旅游小程序培育私域流量。多元化 营销不仅直接增加客流，还大大提升了景区的曝光度和知名度，产生了很好的广告效应。公 司 18-21 年广告宣传费用分别为 1.30/0.82/0.46/0.43 亿元，远高于其他上市演艺公司。
2.2、竞争优势2：重资产优势突出，轻资产稳步推进
2.2.1、重资产模型突出，低成本、高回报、可复制
文旅产业多由重资产投资驱动长大，其由于项目初始投资额大、投资周期长、回报见效慢， 市场关注度弱于轻资产模式企业。但我们认为宋城演艺的千古情项目为少数特例，盈利能力 强、投资回报率高，同时兼具较强的可复制性，从而多点开花，成功异地复制扩张。 初始投资：千古情项目以演艺为核心，仿古景区为附属，因此土地和建筑面积均比较小， 三亚/丽江千古情园区分别仅占地 80/140 亩，投资额分别为 4.9/3.34 亿，二轮扩张项目 由于土地及建筑成本上升，初始投资额有所增加，但也在 5-10 亿元左右，较人工景区 和传统主题公园等已相对较小。
人工景区占地面积大，且多数配套地产项目，投资额较 大，如中青旅古北水镇占地超 2000 亩，投资额 45 亿元。传统主题公园投资额差别较 大，但整体在数十亿规模左右，如上海迪士尼投资额 55 亿美元，珠海长隆投资额 300 亿元，海昌海洋公园投资额 50 亿元，大唐不夜城投资额 50 亿元。爬坡快，投资回收期短：典型的千古情项目投资回收期约 5-7 年，以三亚和丽江项目为 例，首年开业就能实现盈利，此后 2-3 年便快速爬坡至相对成熟（净利率 50%以上）。 且三亚、丽江项目拿地便宜且初期投资小，大约 4-5 年实现现金回本。



高盈利性：1）客流：以主题公园为载体建设剧院，实现客源地引流及容客；2）演出规 模：室内演出不受天气、环境等因素影响，保障旺季的景区效益和成本摊薄，比如杭州 宋城双剧院最多可达 18 场/天，且目前已开建 3/4 号剧院，对比“印象”系列山水实景且 仅在白天或者夜间演出，仅演出 2-3 场/天； 3）员工成本：千古情在标准化演出下公司 议价能力较强，作为对比，《印象刘三姐》单剧演出人员达 600 人，其中约 210 人是当地渔民，成本负担严重；4）政府支持：品牌效应下，地方政府支持力度较大，宋城拿 地成本低（约 15-30%），如西安项目由甲方世园集团提供演出场地及配套基础设施；
5） 民营特征：千古情具备民营的市场化优势，追求成本及利润最优，演艺内容迎合观众， 营销渠道全方位推广，而竞品比如“印象”、“又见”系列多与地方政府合资，项目制作权 和经营权分离，盈利稳定性、创新动力不足。规模大、低成本、高效率成就了千古情较 强的盈利能力，以成熟千古情项目三亚、丽江为例，2019 年两个项目毛利率超 80%， 净利率超 50%，ROE 超 20%。
强复制性：1）千古情项目以演艺为核心，仿古景区为附属，因此土地和建筑面积均比 较小，投资额在 5-10 亿元左右，远低于人工景区、传统主题公园（古北水镇 45 亿元， 上海迪士尼 55 亿美元，珠海长隆 300 亿元，海昌海洋公园 50 亿元）；2）室内演出不依 赖名山大川等旅游资源，项目选址自由度高，景区建设“大同小异”，建设周期短，投入 成本少；3）演艺节目“小同大异”，模块化、标准化，做到减少对主角依赖，而编创能力 提升、人才培养完善则进一步保障剧目稳定，提升创作速度。
2.2.2、轻资产多为政企合作，疫情期间加速布局
开辟轻资产业务模式，疫情期间加速布局。宋城于 2016 年签约宁乡炭河千古情项目，2017 年 7 月开业，开启轻资产模式扩张。轻资产业务是基于宋城品牌力进行的合作业务，由合作 方进行项目建设并承担全部运营费用，宋城提供品牌授权、导演编创、托管运营等服务，建 设周期一般 1-2 年，收费为 2.6 亿元服务费+项目每年营收 20%，合作期限一般为 5 年（宁 乡项目到期后续签 5 年）。签约宁乡项目后，宋城相继签约宜春和新郑项目，分别于 18 年 12 月底和 20 年 9 月开业，疫情期间又陆续签约了延安和宜昌轻资产项目。



轻资产项目多获政府支持，实现互惠共赢。从合作方来看，轻资产模式多由政府投资，与国 有控股旅游投资公司合作，实现互惠共赢。对宋城而言，合作方具备旅游园区开发建设经验， 有助于宋城获得品牌溢价和稳定盈利；对政府而言，宋城品牌有助于促进当地第三方服务业 发展，拉动经济增长。首个轻资产输出项目宁乡炭河千古情项目已于 2017 年 7 月开业，开 业一周年《炭河千古情》演出场次 1000 余场，游客量超 400 万人次，营收破 1.6 亿元，带 动周边 5000 余人就业，拉动全域超过 10 亿元的产业发展。宁乡项目成功标志着公司轻资产 运营模式成功落地，以及三四线旅游演艺市场存在较大的需求。
轻资产项目毛利率高，且能缓解现金流。1）轻资产项目因其定位相对低线旅游城市，票面 价比重资产项目低，但轻资产营收中比重较大的为前期的 2.6 亿服务费收入，因此毛利率较 高，超过 95%，且服务费可以分阶段确认（开业前期确认 60-70%），因此能在特殊年份平滑 收入（2020 年轻资产营收 1.83 亿/+5.17%）。宋城疫情期间签约延安、宜昌项目进一步验证 宋城商业模式优势，有助于缓解公司现金流压力。2）轻资产业务也可以将经营杠杆风险转 移给投资方，同时强化演艺事业网络、增加线下流量入口，进一步巩固市场地位。
尽管轻资产有诸多好处，但重资产或仍为首要选择。原因在于：1）轻资产业务同样强调宋 城品牌，代表宋城项目水平，这意味着公司管理层要将轻资产与重资产项目同等对待，否则 会对公司名声造成负面影响。2）轻资产项目贡献的收益主要集中在前端服务费，可持续性 较弱，但公司却要为此付出大量精力，性价比有限，而重资产项目仅需 3-4 年培育期即可获 得全部经营收益，成熟项目年净利润超过 2 亿元。因此我们认为宋城较优选择是利润更丰 厚、持续时间更长的自有项目而非轻资产项目，在后疫情时代，旅游修复的确定性较高，宋 城有望在全国加快布局，享受旅游行业复苏以及演艺行业高速发展的红利以获得较大收益。 佛山项目由轻转重也体现了公司对轻重模式的权衡考量。
2.3、竞争优势3：市场集中，政策关注，供给优化
疫情前旅游演艺“1+3+N”主体结构，宋城为行业龙头。又见/印象系列、千古情系列、山水盛 典系列、长隆系列自 2013 年起就稳居旅游演艺行业前四名，其中千古情系列增长迅猛，2015 年反超印象/又见系列成为行业第一，2016/2017 年千古情系列收入占行业总收入比重分别达 31.9%/34.3%，龙头地位显著。



旅游演艺壁垒较高，宋城全产业链能力加持，地位稳固。在旅游演艺发展早期，众多民营资 本进入，而即便是顶着张艺谋光环的印象系列，《印象普陀》、《印象海南岛》也连年亏损。 我们认为主要原因在于早期行业粗放发展、同质化严重、缺乏实践，而旅游演艺想要成功， 需要有很强的综合实力，需要在项目选址、节目创作、人才培养、成本管控、市场营销等各 个环节没有短板，即便是宋城，也是在杭州项目打磨 13 年之后才开始异地复制，三亚、丽 江项目也需要3-5年才进入成熟期，因此旅游演艺实际上壁垒比较高。目前除宋城和印象外， 国内尚未看到有竞争力的演艺系列产品，我们认为宋城在全产业链能力加持下，龙头地位稳 固。
行业供给缩减，宋城市占率有望提升。疫情影响下，部分小规模旅游演艺公司经营停摆、资 金链断裂、从业者转行，而地方文旅平台债务高企、危机隐现，对新项目投资更为谨慎。而 宋城演艺资产负债结构优良，有息负债率低，2022Q3 年仅为 7.0%，同时自身造血能力强， 22 年上半年宋城转让澳洲和珠海项目回笼 10.52 亿元，截止 22Q3 在手现金+回笼资金累计 26 亿元，现金流充裕，结合宋城单项目初始投资 5-10 亿，我们认为宋城未来扩张的资金需 求有望得到满足，市占率有望进一步提升。
后疫情时代出行景气回升，复苏空间较大。2019 年国内旅游人数突破 60 亿人次，旅游收入 达 5.7 万亿元，2010-19 年 CAGR 分别为 12.37%/18.34%。近三年旅游市场受疫情影响严重， 但随着防疫优化，出行产业链恢复，旅游热度持续攀升。中国旅游研究院近日发布《2022 年 中国旅游经济运行分析与 2023 年发展预测》，报告指出，2022 年旅游市场景气下探，波动 筑底，同时预计 2023 年国内旅游人数约 45.5 亿人次，同比增长约 80%，约恢复至 2019 年 的 76%。2023 年春节国内旅游收入 3758 亿元，较 2019 年恢复度达 73.1%，我们以此估算 2023 年全年旅游收入有望达到 4.2 万亿，较 22 年同比增长 78.2%。
文旅融合政策关注度高，宋城或将显著受益。文旅融合为宋城立企之本，契合国家政策方向。 二十大报告明确提出“坚持以文塑旅、以旅彰文，推进文化和旅游深度融合发展”，用优质供 给促进良性消费。而文旅融合是宋城演艺的立企之本，宋城不断挖掘文旅新内涵，作出新突 破。近日，浙江率先推动文旅融合发展，发布提纲性文件。从过去的政策来看，政策扶持主 要对宋城项目签约、人才培养、税收优惠等方面有帮助，我们预计后续细则性文件将会在这 些方面进行加强，根植杭州的宋城有望显著受益。



3、长大看点1：旅游演艺基本盘稳固，业绩有望翻倍增长

旅游演艺短看复苏爬坡，长看异地复制扩张。2023 年为国内旅游复苏之年，宋城旅游演艺 业务在疫情前就具有良好增长态势，在疫情后期，除杭州、三亚、丽江成熟项目贡献稳定收 入外，爬坡项目增长更值得关注，桂林、张家界等千古情项目有望在未来 2-3 年密集爬坡， 也因此宋城短期内业务重心将放在成熟项目挖潜及爬坡项目的培育，但从过去项目情况来看， 旅游演艺模式扩张成功率高，或仍为宋城长期增长动力。
3.1、存量项目复苏+爬坡，有望释放较大增量
宋城春节迎开门红，多项目将于今年陆续开业。春节黄金周期间，宋城演艺旗下景区接待游 客已达到 2022 年的近 3 倍，可比口径下恢复接近 2019 年的 90%。“千古情”演出累计上演 133 场，同比 2022 年增长 70%，可比口径下恢复至 2019 年的 85%。其中桂林千古情接待游 客量已超过 2019 年，营收超过 2019 年 20%。宋城今年核心工作是把现有的成熟项目和培 育项目做好，春节已经定下良好基调。目前宋城杭州、西安和张家界项目已于 3 月 4 号同时 开园，九寨已于 3 月底复园，佛山项目将于 7 月份开业。
九寨项目受地震&疫情影响严重，后续恢复韧性强。九寨项目为一轮复制项目，于 2014 年 开业，2017 年实现收入 0.9 亿元，为九寨市占率第一的演艺产品。受地震影响九寨项目闭园 两年，但九寨作为国内著名旅游景点、对于游客仍具有较强吸引力。九寨项目已于 3 月底开 园，我们预计后续恢复韧性强。 桂林千古情疫前增长态势良好，疫后有望稳步复苏。桂林项目落地优质旅游城市，2018 年 开业约 5 个月，实现营收 4266 万元，基本实现盈亏平衡，2019 年快速爬坡，实现营收 1.61 亿，毛利率达 71.3%。在宋城演艺千古情系列景区中，桂林项目整体经营业绩稳居前四。2021 年，伴随疫情好转和出行管控优化，桂林项目全年营收 0.91 亿元，恢复至 2019 年的 57%， 我们预计未来两年，桂林项目有望稳步增长成熟。
张家界千古情受益周边交通改善，有望快速爬坡。张家界项目位于武陵源区，于 2019 年 6 月底开业，该项目共有 300 位演职人员，360 度全息观影，10 倍于拉斯维加斯秀的舞台机械 遍布在舞台区域和观众席区域，50 项舞台新发明，上千平米超清 LED 屏。据宋城演艺公众 号，该项目为张家界迄今为止舞台机械最先进、科技含量最高、演艺水平最高的演出，旺季 一天连演 8 场、刷新当地演艺记录。2019 年实现收入 0.65 亿元。2021 年全年实现营收 0.32 亿元，净利润亏损 0.20 亿元。随着途径张家界的黔张常铁路、张吉怀高速铁路分别于 2019 年底/2021 年底通车，张家界周边交通状况得到改善，我们预计张家界项目将实现快速爬坡。



佛山项目（在建）由轻转重，兼顾多方利益。2017 年 6 月，宋城与佛山政府签订轻资产合 作协议，但到 2018 年底，该项目由轻转重，由宋城自主建设运营。项目一期总投资 7 亿元， 其中政府补助 3.7 亿，相当于公司仅需投资 3.3 亿即可拥有并运营佛山项目。佛山项目由轻 转重兼顾了公司和当地政府的利益，该项目计划于今年 7 月份开业。
3.2、旅游演艺扩张成功率高，潜在理想选址较为充足
宋城目前已落地 11 个项目，5 个项目在建。截至目前，公司已落地 8 个重资产项目，3 个轻 资产项目，分别位于宁乡、宜春、新郑，另有佛山、珠海、西塘等重资产及延安、宜昌等轻 资产项目在规划建设中。我们认为宋城“主题公园+演艺”的旅游演艺模式优势比较突出，项 目成功率较高，延续现有模式继续发展，未来扩张空间较为充足。
我们认为宋城选址主要考虑以下因素：1）依托知名度高、客流量大的自然景区或文化底蕴 丰富的历史名城；2）为避免客源分流影响，同一省份一般仅布局建设一个项目；3）南方气 候条件温和，盈利规模和弹性更大，优先考虑以自有项目（重资产）形式扩张，而北方冬季 室外天气寒冷，考虑项目投入回报比，以轻资产输出形式为主；4）在城市人口较多、消费 能力较强的一线、新一线城市，优先考虑重资产项目。
项目扩张选址空间仍有一倍。根据以上标准，我们筛选出公司尚未进入的潜在理想选址：重 资产包括北京、山西大同、吉林长春、辽宁大连、四川成都、重庆、河南洛阳、湖北武汉、 湖南长沙、山东青岛、安徽黄山、江西庐山、江苏南京、福建厦门等 14 个选址，轻资产则 包括江苏扬州、山东烟台等 18 个选址。假设宋城未来能在重资产潜在选址中成功落地一半 （7 个），轻资产潜在选址中成功落地 1/3（6 个），则长期来看，项目异地复制选址空间还有 一倍。



3.3、旅游演艺业务营收有望翻倍
宋城旅游演艺业务营收至少有翻倍增长空间。2019 年演艺主业收入构成中，杭州、三亚、 丽江三个成熟项目合计贡献约 74%的营收，桂林、张家界项目仍在培育。而宋城旅游演艺核 心竞争力突出，长大逻辑不变，在成熟项目复苏及突破瓶颈（后文会进行介绍）、二轮项目 爬坡、培育项目开业、异地复制选址空间较为充足情况下，我们保守估计宋城业绩在长期会 有翻倍增长空间。我们在盈利预测部分基于业绩复苏和增长确定性相对最强的旅游演艺业务进行测算，2025 年演艺营收有望达到 44.5 亿，较 2019 年接近翻倍。
4、长大看点2：存量项目持续挖潜，模式迭代空间广阔

未雨绸缪，产品迭代，模式创新。宋城聚焦旅游演艺主业，追求单个项目天花板持续增长， 包括杭州项目试点演艺王国，有望量增价升，有助于突破增长瓶颈；西安项目瞄准历史名城， 轻重并行，有望实现更高利润率。在旅游演艺基础上，宋城还跳出舒适区转型升级，上海项 目从旅游演艺向城市演艺形态转型，珠海演艺谷代表更综合的经营业态，模式迭代探索对宋 城内容创作、项目运营提出更高要求，也提供了更大的增长潜力，如果成功有望带来丰厚投 资回报。
4.1、杭州项目：转型演艺王国，有望量价齐升
目前宋城杭州、三亚、丽江项目处于成熟阶段，杭州、三亚项目 2019 年收入略有下滑，阶 段性发展天花板已有苗头。而疫情极大改变了人们的出行模式、消费需求，本地游、周边游 热度攀升，Z 世代、银发族贡献新消费需求。因此，尽管宋城产品系列壁垒突出，但从自身 发展角度和市场需求变化角度，宋城都需要对存量项目进行提质改造。
杭州宋城景区小而充实，为异地复制模板。杭州宋城景区位于西湖区，1996 年 5 月对外营 业。2003 年宋城推出全新剧院版《宋城千古情》，2006 年开始商业化运作，并逐步将其打造 成为宋城的品牌旅游项目。2003 年至 2013 年，千古情演艺一直在杭州宋城默默培育，2013 年之后才开始异地复制。历经二十余年的发展，宋城千古情已经与拉斯维加斯 O 秀、巴黎 红磨坊并称“世界三大名秀”，成为世界著名演艺品牌。杭州宋城景区的活动丰富程度是所有 项目最高的，几乎所有园区创新都会在杭州宋城景区先进行试验，如果效果不错的话再复制 到其他景区，这也使得杭州景区成为异地复制项目的模板。



演艺王国模式有助于景区突破增长瓶颈。此前，杭州宋城为单主题公园+单演出剧院，2013 年推出双剧院，凭借过硬产品和多元营销取得成功。而疫情前，杭州项目游客量及客单价均 进入成熟期，市场担心杭州项目是否已达到天花板，由此催化宋城进行升级，从“一台剧目、 一个公园、一张门票”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺王国模式转 型，长期向“一个集群、一个产业、一个平台”进行蜕变。演艺王国在杭州宋城试水成功后， 未来将向三亚、丽江、桂林等地复制，帮助存量项目创造更大业绩增量。我们认为，演艺王 国模式有利于解决原有的单一剧院和单一演出抗风险能力较弱的问题，长期有望量价齐升， 突破增长瓶颈。
演艺王国有望推广，成熟项目再造增量。演艺王国升级是在杭州成熟项目基础上进行，此前 市场反馈良好，成功率较高。在杭州宋城试水成功后，未来有望在三亚、丽江、桂林等地复 制，通过多剧院、多产品、多票价帮助存量项目创造更大业绩增量。除九寨千古情占地面积 较小，仅 33 亩外，其他项目占地面积均在 80 亩以上，尤其是丽江、桂林、张家界项目占地 面积在 100 亩以上，具备向“演艺王国”升级的空间条件。目前，公司也在积极推进有条件的 存量和新项目增设二号和更多形态的剧院（如室外剧院），三亚、丽江项目 2 号剧院已达到 可使用状态。
4.2、西安项目：自有与轻资产并行，演艺与历史名城结合
西安项目为验证演艺王国模式的另一土壤。西安千古情于 2020 年 6 月开业，项目位于浐灞 世博园内，总占地约 100 亩，剧院数量多达 6 个，而较为成熟的三亚及丽江项目均只有两个 剧场，多剧目推出需要多剧场配置，因此，西安项目具备复制演艺王国模式的硬件基础。此 外，从游客数量看，西安与杭州游客数相当，远超过三亚及丽江项目，而西安和杭州除旅游 人群外，还有庞大的本地人口，游客数量有保障；从旅游收入来看，西安旅游收入虽不及杭 州，但也数倍于三亚和丽江。综合来看，西安项目是推行演艺王国模式的另一试验田。
西安演艺市场竞争激烈，更显公司竞争力。西安作为历史名城，文化底蕴深厚，当地涌现出 众多旅游演艺项目，均为中华千古情的潜在竞争者。较早推出的《长恨歌》，地处华清宫景 区内，是中国旅游演艺的佼佼者，但由于夜场和实景的限制接待客流有限；2017-18 年推出 的《驼铃传奇》和《秦俑情》丰富了演艺市场，但劣势在于均为单一剧场。宋城为强化产品 竞争力，在开业初期打造多台节目共同演出，形成《西安千古情》、《爱在》等系列丰富演出 内容，整体的策划及内容较为丰富。2020 年中秋国庆黄金周，《西安千古情》接待游客 5.7 万人次，收入 321.97 万元；《长恨歌》接待游客 5.08 万人次，收入 1380.74 万元；《驼铃传 奇秀》接待游客 7.3 万人次，收入 614 万元。从客流来看，西安千古情由于门票价较其他景 点略低、故客单价较低，但开业之初客流表现不输竞品。
项目选址优势显著，轻重结合成本低。1）项目选址位于西安市主城区东部，是游客从市区 前往兵马俑景区的必经之路，有望成为游客制定游玩路线时顺路打卡的选择。项目对面即为地铁三号线，毗邻京昆高速和西禹高速，距西安咸阳机场 40 公里，高铁北站 20 公里，交通 便捷。2）与一般的自有项目不同，该项目由宋城演艺和西安世园共同打造，注册资本 6 亿 元，宋城占比 80%。项目前期由西安市政府投资并负责项目建设及配套基础设施，仅前期建 设成本就超过宋城其他单个项目总投资。而宋城负责运营管理及千古情项目筹备，且仅以 300 万元/年的金额租赁场地。该项目一方面显示西安政府高度重视该项目且较为信任宋城 的运营能力，另一方面也意味着西安项目开业运营后无需计提折旧，利润率有望高于其他项 目，我们预计成熟后毛利率有望超过 85%。



项目意义：一方面，西安项目为轻重结合，比重资产投入更少，比轻资产收入更多，我们认 为主要因为宋城节目口碑优秀，综合经济效益突出，提高了其与政府谈判的议价能力，而政 府也乐意对优质旅游项目给予支持，包括给到宋城更好的地段和更优厚的合作条件；另一方 面，此前三亚、丽江等项目为旅游演艺+自然风光，而西安项目是旅游演艺与文化名城结合， 因此西安项目仍为旅游演艺，成功率较高，而如果西安项目成功，代表千古情与历史名城的 结合受到市场认可，公司或可以向南京、成都、洛阳等历史名城复制拓展。
4.3、上海项目：试水城市演艺，打造“东方百老汇”
基本情况：上海项目是公司与世博东迪合资共同打造的项目，初始投资额 8.3 亿元，公司持 股 88%。项目位于世博园内，沿黄浦江横向展开，占地面积约 1.8 万平方米，上下共 7 层， 拥有 3 个室内剧场，可同时容纳近 6000 名观众，还配有室外剧院（森林剧院、悬崖剧院等）和休闲娱乐场所（鬼屋、酒吧、上海风情街、多种互动设施等）可以满足朋友、情侣、家庭 亲子等各个细分人群的需求。上海项目自 2021 年 4 月 29 日起开业经营，五一假期 5 天收入 超 2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价创宋城所有景区新高，亲子秀收入占比 35%、 带餐秀收入占比 5%，散客占比达 99.8%。
为何选址上海？1）旅游市场庞大：2019 年上海接待国内游客达 3.61 亿人次，其中本地游客 占比 52.4%，客流人次是杭州的 1.75 倍，常住人口是杭州的 2.14 倍。2019 年上海游客人均 花费超 1300 元，约为全国平均的 1.4 倍。2）演艺市场蓬勃发展：上海文化演艺氛围浓厚， 观众文娱消费水平和品味较高，例如沉浸式戏剧《不眠之夜（Sleep no more）》、谍战舞台剧 《永不消逝的电波》、开心麻花剧场作品等都获得了较高的人气和口碑。
3）演艺市场供给不 足：尽管上海艺术土壤较为丰厚，但与纽约（百老汇）、伦敦（伦敦西区）等国际大都市相 比，仍有较大发展空间，2017 年伦敦西区票房总收入超 6 亿英镑，同年纽约百老汇票务收 入达 13 亿美元，而 2018 年上海整体演出收入仅 18 亿元。为此，2018 年底上海发布“文创 50 条”，明确提出上海将打造“亚洲演艺之都”。因此，我们认为上海是公司切入城市演艺赛 道、提供高品质演艺产品服务的良好试验田。



上海项目与宋城已有项目的不同之处：1）项目性质：宋城已有项目属于旅游演艺，而上海 项目是在旅游演艺的基础上尝试城市演艺项目，城市演艺是在有高客流的城市驻点或在不同 城市进行歌舞、戏剧、曲艺杂技等艺术表演，其对表演场地的自然风光等并无要求，目标受 众为本地居民，团客较少、渠道成本低，城市演艺成功的关键在于挖掘本地消费市场、提高 复购率。2）商业模式：上海项目为开放式园区，不设大门票，改扩建后的世博大舞台楼高 7 层，总面积将达到超 4 万平方米，包含数个小剧场，打造多元化的演艺节目提高复购率， 且团客较少、渠道成本低。3）园区面积上:上海项目占地面积仅为 18.039 平方米(约合 27 亩)， 是宋城所有项目中最小的一个。
正确看待宋城上海项目风险与收益。宋城能否成功进军城市演艺市场存在一定风险，但是上 海项目主体之一仍为《上海千古情》，而上海作为现代大都市的同时也是一座快速发展的旅 游城市，19 年接待游客 3.61 亿人次远超宋城其他项目所在地游客人次，因此我们认为即使 试水城市演艺未果，延续此前旅游演艺的发展模式或依旧有较高成功概率，可能取得与其他 项目相当甚至更大的回报收益。而城市演艺具有以室内空间为主、占地规模要求小、散客占 比高、票价提升空间大等特点，如果上海项目验证成功，未来有望在北京、深圳等一线城市 或其他省会城市进行复制扩张，有望将宋城打造成“东方百老汇”。
4.4、珠海项目：演艺谷模式尚无前例，有望带来丰厚回报
公司不断进行演艺模式的迭代探索，而珠海·宋城演艺谷是公司从单一景区向全方位、多层 次、立体化旅游目的地战略升级的关键一步。2019 年 9 月公司与珠海市斗门区政府合作， 2020 年 4 月项目正式开工建设。珠海项目位于珠海市斗门区黄杨山麓，项目初期公告拟投 资约 30 亿元，计划建设 22 个剧院及表演场所、35 台剧目、超过 30000 个观众座位组成的 演艺集群，涵盖世界上几乎所有的剧院形式和演出形态，还将举办“一带一路”演艺节和一系 列大型国际艺术活动。珠海项目定位 2-3 天的旅游目的地演艺集群产品，目标客群为全国游客，最核心要素是差异化、富有竞争力的内容以及能让游客停留下来的相关配套。
珠海演艺谷位于一体化城市集群珠三角，2019 年接待过夜游客 2604 万，周边有广州、深圳 等人口密集城市，潜在客流量充裕，且珠海为亚热带季风气候全年温度适宜，是热门度假目 的地，此外，珠三角拥有六个一线、新一线及二线城市，人均 GDP 接近 2 万美元，休闲消 费经济基础好。目前广东地区拥有长隆系、世界之窗、深圳欢乐谷等热门景区，2019 年珠海 长隆海洋王国接待游客量 1173.6 万，超过上海迪士尼排名中国第一，长隆系的成功也验证 了珠三角地区作为旅游度假目的地的吸引力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】

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